W 2013 r. polityka pieniężna była prowadzona w warunkach niskiego, choć stopniowo przyspieszającego, wzrostu gospodarczego na świecie (Wykres 5, Wykres 6), utrzymującej się ekspansywnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych oraz kontynuacji zacieśnienia fiskalnego w wielu krajach. Tym uwarunkowaniom towarzyszyła duża zmienność nastrojów na rynkach finansowych i związane z nią zmiany przepływów kapitału.

Średni wzrost gospodarczy w gospodarkach rozwiniętych w 2013 r. był wolniejszy niż rok wcześniej. W Stanach Zjednoczonych przeprowadzane zacieśnienie fiskalne przyczyniło się do obniżenia dynamiki PKB. Z kolei w strefie euro - będącej głównym partnerem handlowym Polski - utrzymała się recesja 18 . Niski popyt w części krajów strefy euro był związany z kontynuacją dostosowań w bilansach sektora prywatnego i publicznego, utratą konkurencyjności i utrzymującą się niekorzystną sytuacją na tamtejszych rynkach pracy. W największej gospodarce strefy euro - Niemczech - koniunktura gospodarcza była lepsza niż w wielu pozostałych krajach tego regionu, jednak wzrost PKB był tam niższy niż w poprzednich latach. Obniżenie dynamiki PKB w Niemczech związane było przede wszystkim z niższą dynamiką eksportu, której towarzyszył dalszy spadek inwestycji.

W największych gospodarkach wschodzących wzrost PKB utrzymywał się na niskim - jak na te kraje - poziomie, co było częściowo związane z utrzymującą się niską dynamiką popytu z gospodarek rozwiniętych. W niektórych z tych gospodarek (w tym w Chinach i Indiach) niska dynamika PKB w 2013 r. była także związana z ograniczeniami po stronie podażowej gospodarki i niską dynamiką popytu krajowego. Negatywnie na wzrost gospodarek wschodzących eksportujących surowce wpływały również obniżające się ceny tych surowców na rynkach światowych.

wzór

Źródło: Bloomberg.

wzór

Źródło: Bloomberg.

Niska presja popytowa oraz obniżenie się cen surowców na rynkach światowych sprzyjały spadkowi inflacji w wielu krajach (Wykres 7, Wykres 8). W gospodarkach rozwiniętych inflacja była niższa niż rok wcześniej, natomiast w gospodarkach wschodzących - nieco wzrosła, choć pozostała relatywnie niska w ujęciu historycznym. Do wzrostu inflacji w części krajów wschodzących przyczyniała się deprecjacja kursów ich walut.

wzór

Źródło: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.

* Średnia ważona inflacja dla gospodarek rozwiniętych i największych gospodarek wschodzących (stanowiących 80% PKB w tej grupie krajów w 2012 r.). Grupy krajów przyjęte zgodnie z podziałem przyjmowanym przez MFW. Wagi dla poszczególnych krajów przyjęto zgodnie z ich udziałem w globalnym PKB.

wzór

Źródło: Dane Bloomberg.

Ze względu na niską dynamikę aktywności gospodarczej oraz towarzyszącą temu niską presję inflacyjną, w 2013 r. główne banki centralne nadal prowadziły silnie ekspansywną politykę pieniężną (Wykres 9, Wykres 10).

Polityka pieniężna głównych banków centralnych istotnie wpływała na zmiany nastrojów na światowych rynkach finansowych. W pierwszych miesiącach 2013 r. kontynuacja luzowania ilościowego przez Fed oraz zwiększenie zakupów aktywów przez Bank Japonii sprzyjały utrzymywaniu się niskiej awersji do ryzyka i wzrostowi cen większości aktywów. Od maja, tj. po rozpoczęciu sygnalizowania przez Fed możliwości stopniowego ograniczania luzowania ilościowego nastąpił odpływ kapitału z gospodarek wschodzących, deprecjacja walut wielu krajów oraz spadek cen ich aktywów. Również w II połowie roku niepewność co do przyszłej polityki pieniężnej Fed podtrzymywała podwyższoną zmienność cen aktywów na świecie, w szczególności aktywów z gospodarek wschodzących.

Działania Fed miały istotny wpływ także na politykę pieniężną banków centralnych w gospodarkach wschodzących. W 2013 r. większość tych banków obniżała stopy procentowe lub utrzymywała je na niskim poziomie głównie ze względu na relatywnie niską dynamikę aktywności gospodarczej.

Po zasygnalizowaniu przez Fed możliwości ograniczenia luzowania ilościowego niektóre z nich interweniowały na rynku walutowym w celu ograniczenia deprecjacji ich walut.

wzór

Źródło: Bloomberg.

wzór

Źródło: Bloomberg, obliczenia NBP.

Roczna dynamika PKB w 2013 r. wyniosła 1,6% (wobec 2,0% w 2012 r.; Wykres 11, Wykres 12, Tabela 2). Obniżenie dynamiki PKB w 2013 r. wynikało z przedłużającego się okresu słabej koniunktury za granicą, w tym zwłaszcza utrzymania recesji w strefie euro oraz spadku dynamiki PKB w Niemczech. Słaby popyt zewnętrzny oraz utrzymująca się niepewność dotycząca sytuacji gospodarczej za granicą ograniczały dynamikę eksportu oraz inwestycje firm. Równocześnie - w sytuacji wciąż nadmiernego deficytu sektora finansów publicznych - nadal podejmowane były działania zmierzające do ograniczenia dynamiki wydatków sektora finansów publicznych. W szczególności zmniejszono inwestycje publiczne. W 2013 r. utrzymywało się także podwyższone bezrobocie, które hamowało dynamikę płac i konsumpcji prywatnej. W rezultacie popyt krajowy - podobnie jak w 2012 r. - był w stagnacji. Dodatni wkład do wzrostu PKB w dalszym ciągu miał eksport netto, co wynikało z utrzymującej się wyższej dynamiki eksportu niż importu.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

W ciągu 2013 r. miało miejsce stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego (z 0,4% w I kw. do 2,7% w IV kw. 2013 r.). Poniżej omówiono kształtowanie się głównych składników popytu zagregowanego.

Dynamika spożycia indywidualnego w I połowie 2013 r. utrzymywała się na poziomie bliskim zera. Stagnacja spożycia indywidualnego wynikała z niskiego tempa wzrostu dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, związanego ze spadkiem zatrudnienia oraz utrzymywaniem się podwyższonej stopy bezrobocia, która ograniczała wzrost wynagrodzeń. Wraz ze stopniową poprawą sytuacji na rynku pracy w II połowie roku dynamika spożycia indywidualnego wzrosła. Wzrost konsumpcji prywatnej wspierała także poprawa nastrojów konsumenckich oraz złagodzenie kryteriów przyznawania kredytów konsumpcyjnych przez banki.

Wzrost spożycia zbiorowego w 2013 r. nadal kształtował się na poziomie niższym od wieloletniej średniej. Umiarkowana dynamika spożycia zbiorowego wynikała z kontynuacji działań nakierowanych na ograniczenie nierównowagi w sektorze finansów publicznych, w szczególności z obowiązywania reguły wydatkowej, reguł fiskalnych w jednostkach samorządu terytorialnego, a także zamrożenia płac w podsektorze centralnym.

W 2013 r. popyt inwestycyjny był niższy nieco niż w 2012 r. 19 Czynnikiem obniżającym inwestycje w gospodarce była ujemna dynamika inwestycji publicznych 20 , związana z dążeniem do ograniczenia skali nierównowagi fiskalnej 21 . W 2013 r. nastąpił także spadek inwestycji mieszkaniowych, będący efektem wciąż niekorzystnej sytuacji na rynku pracy, a także zakończenia rządowego programu "Rodzina na swoim" oraz stosunkowo restrykcyjnych kryteriów udzielania kredytów mieszkaniowych (wpływ m.in. wprowadzonej na początku 2013 r. nowelizacji Rekomendacji S). Jednak - ze względu na ożywienie inwestycji firm w II połowie roku - nakłady brutto na środki trwałe pod koniec 2013 r. umiarkowanie wzrosły. Stopniowa odbudowa inwestycji przedsiębiorstw związana była z ożywieniem gospodarczym w kraju i za granicą oraz wzrostem wykorzystania transferów z UE przeznaczonych na wydatki kapitałowe sektora prywatnego. Wzrost nakładów brutto na środki trwałe przedsiębiorstw był wspierany również przez relatywnie wysoki poziom wykorzystania mocy produkcyjnych oraz poprawiającą się sytuację finansową przedsiębiorstw.

W 2013 r. największy wkład do wzrostu PKB wniósł eksport netto (1,6 pkt proc.). W I połowie roku wzrost eksportu utrzymywał się na niskim poziomie, a import się obniżał. Spadek importu był związany z niską dynamiką - charakteryzującej się wysoką importochłonnością - produkcji eksportowej oraz ze słabym popytem krajowym. W II połowie roku, wobec poprawy koniunktury w kraju i za granicą, dynamiki eksportu i importu istotnie wzrosły. Ze względu na silniejsze ożywienie eksportu niż importu wkład eksportu netto do wzrostu PKB pozostał jednak wyraźnie dodatni.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP. Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

Dynamika wartości dodanej brutto obniżyła się z 2,0% r/r w 2012 r. do 1,5% r/r w 2013 r. Obniżenie się dynamiki wartości dodanej brutto było przede wszystkim efektem istotnego spadku wartości dodanej w budownictwie, który jednak w II połowie roku wyraźnie wyhamowywał (Wykres 13, Wykres 14). W porównaniu z 2012 r. przyspieszył natomiast wzrost wartości dodanej brutto w sektorze przemysłowym oraz usług nierynkowych.

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

Po okresie utrzymywania się inflacji na podwyższonym poziomie, w 2013 r. roczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) wyraźnie się obniżył. Średnioroczna inflacja wyniosła 0,9%, a więc ukształtowała się poniżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5% +/- 1 pkt proc. (Wykres 15, Tabela 3). Obniżeniu inflacji sprzyjały podwyżki stóp procentowych NBP dokonane w latach 2011-2012. Spadek inflacji był jednak znacznie silniejszy od oczekiwań ze względu na wystąpienie szoków o charakterze podażowym (obniżenie cen surowców, zwłaszcza energetycznych i rolnych) oraz na niższą niż oczekiwano dynamikę wzrostu gospodarczego, przekładającą się na niską presję popytową i kosztową. W 2013 r. dynamiki cen wszystkich głównych kategorii dóbr (tj. energii, żywności i napojów bezalkoholowych, usług oraz towarów) obniżyły się poniżej poziomu wieloletniej średniej. Spadły także miary inflacji bazowej (Wykres 16).

wzór

Źródło: Dane GUS.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

W 2013 r. obniżyły się ceny surowców energetycznych na rynkach światowych. W połączeniu z pewnym umocnieniem się złotego względem dolara 22 , a także obniżeniem cen gazu ziemnego na początku 2013 r. 23 , przyczyniło się to do spadku cen energii w Polsce. W efekcie - w przeciwieństwie do poprzednich lat - dynamika cen energii była ujemna i stała się czynnikiem wyraźnie obniżającym wskaźnik CPI. Do spadku inflacji w 2013 r. przyczyniła się również istotnie niższa niż w poprzednich latach dynamika cen żywności. Słabszy wzrost cen żywności i napojów bezalkoholowych wynikał w głównej mierze z korzystnej sytuacji podażowej na rynkach surowców rolnych w warunkach niskiego popytu. Dynamikę cen towarów i usług ograniczał także niższy niż oczekiwano wzrost gospodarczy i związany z tym umiarkowany wzrost wynagrodzeń (w warunkach podwyższonego bezrobocia i niskich oczekiwań inflacyjnych). Obniżeniu inflacji cen konsumpcyjnych sprzyjał ponadto spadek cen produkcji sprzedanej (związany ze spadkiem cen surowców na rynkach światowych przy nieznacznym umocnieniu się złotego). W kierunku wzrostu inflacji w połowie roku oddziaływały natomiast czynniki o charakterze administrowanym - w lipcu 2013 r. podwyższono opłaty za wywóz nieczystości w wyniku wejścia w życie nowelizacji ustawy dotyczącej nowego sposobu zarządzania odpadami komunalnymi 24 .

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech głównych kategorii dóbr (Wykres 17, Wykres 18). W szczegółowym ujęciu, spadek inflacji w 2013 r. wynikał z 25 :

* Obniżenia dynamiki cen energii (z 7,9% r/r w 2012 r. do -1,5% r/r w 2013 r.), które wpłynęło na spadek inflacji CPI o 1,7 pkt proc. Spadek cen energii wynikał z:

* obniżenia cen paliw (spadek cen ropy naftowej na światowych rynkach surowcowych przy pewnym umocnieniu kursu złotego względem dolara amerykańskiego);

* obniżki cen gazu ziemnego na początku 2013 r. (obniżenie taryf w związku z wcześniejszym spadkiem cen gazu kupowanego przez PGNiG od Gazpromu 26 );

* obniżki cen energii elektrycznej w połowie 2013 r. (obniżenie taryf wobec niskich cen hurtowych na rynku energii elektrycznej 27 ).

* Obniżenia dynamiki cen żywności i napojów bezalkoholowych (z 4,3% r/r w 2012 r. do 2,0% r/r w 2013 r.), które wpłynęło na spadek inflacji CPI o 0,6 pkt proc. Spadek dynamiki cen tej kategorii nastąpił przede wszystkim wskutek:

* obniżenia się cen mięsa, w tym zwłaszcza mięsa drobiowego (wysoka podaż);

* spadku rocznej dynamiki cen jaj (statystyczne efekty bazy wynikające ze znacznego wzrostu cen jaj w 2012 r. po wejściu w życie nowych przepisów dotyczących chowu klatkowego kur);

* spadku dynamiki cen cukru, a także pieczywa i produktów zbożowych (wysoka podaż niektórych surowców rolnych na rynkach światowych) 28 .

* Obniżenia dynamiki cen usług (z 3,0% r/r w 2012 r. do 2,0% r/r w 2013 r.), co przyczyniło się do spadku inflacji CPI o 0,3 pkt proc. Spadek dynamiki cen tej kategorii był związany przede wszystkim z:

* obniżeniem cen łączności (zwiększona konkurencja między operatorami telekomunikacyjnymi i wprowadzanie przez nich promocji cenowych dotyczących cen usług telekomunikacyjnych).

* obniżeniem opłat za przedszkola (wprowadzenie maksymalnej opłaty za godzinę pobytu dziecka w przedszkolu 29 ).

* Obniżenia dynamiki cen towarów (z 1,3% r/r w 2012 r. do 0,3% r/r w 2013 r.), co przełożyło się na obniżenie inflacji CPI o 0,3 pkt proc. Niższa dynamika cen tej kategorii była efektem niskiego popytu konsumpcyjnego.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

* Kategoria energia obejmuje nośniki energii (energia elektryczna i cieplna, gaz oraz opał) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych środków transportu); kategoria towary nie obejmuje żywności i napojów bezalkoholowych oraz energii.

wzór

Źródło: Dane GUS, obliczenia NBP.

Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

W 2013 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących zmniejszył się do -1,3% PKB (z -3,7% PKB w 2012 r.). Ograniczenie deficytu w znacznym stopniu wynikało z poprawy salda obrotów towarowych (Wykres 19, Wykres 20, Tabela 4). Poprawie salda na rachunku obrotów bieżących sprzyjało również zwiększenie nadwyżki w usługach oraz zmniejszenie deficytu na rachunku dochodów 30 . Deficyt na rachunku dochodów był jednak wciąż czynnikiem decydującym o utrzymaniu ujemnego salda na rachunku obrotów bieżących.

wzór

Źródło: Dane NBP.

wzór

Źródło: Dane NBP i GUS.

Poprawa salda w handlu towarami - szczególnie wyraźna w I połowie roku - była przede wszystkim efektem niskiej dynamiki importu. Ograniczony popyt importowy w I połowie 2013 r. był związany zarówno z niską dynamiką produkcji eksportowej (charakteryzującej się wysoką importochłonnością), jak i z obniżającym się wówczas popytem wewnętrznym, a także ze spadkiem wartości importu ropy naftowej (związanym ze spadkiem cen tego surowca na rynkach światowych). Wraz z ożywieniem w handlu zagranicznym w II połowie 2013 r. - będącym efektem stopniowej poprawy koniunktury w kraju i za granicą - saldo obrotów towarowych pod koniec roku nieco się pogorszyło 31 .

Deficyt na rachunku dochodów w 2013 r. był nieco mniejszy niż w 2012 r. Podobnie jak w poprzednich latach, ujemne saldo na tym rachunku było głównie wynikiem wysokich dochodów uzyskiwanych przez nierezydentów z tytułu inwestycji w Polsce, w tym przede wszystkim z inwestycji bezpośrednich i portfelowych. Nieznaczny spadek deficytu na rachunku dochodów w 2013 r. wynikał z dalszego obniżenia dochodów inwestorów zagranicznych z inwestycji bezpośrednich i pozostałych, przy wzroście ich dochodów z inwestycji portfelowych.

Źródło: Dane NBP.

W 2013 r. saldo transferów bieżących i kapitałowych było zbliżone do odnotowanego w 2012 r. Wzrostowi składki płaconej przez Polskę do UE towarzyszyło bowiem zwiększenie napływu środków w ramach Funduszu Spójności 33 .

Łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego istotnie się poprawiło i w efekcie istotnie obniżyła się nadwyżka na rachunku finansowym (Tabela 5). Do obniżenia nadwyżki na rachunku finansowym przyczyniło się ujemne saldo zagranicznych inwestycji bezpośrednich (na skutek wycofania części kapitałów własnych z polskich spółek-córek w ramach tzw. transakcji kapitału w tranzycie 34 ), oraz wyraźnie niższy napływ zagranicznych inwestycji portfelowych. W kierunku obniżenia wielkości napływu netto inwestycji portfelowych oddziaływał w szczególności wzrost globalnej awersji do ryzyka i przepływ kapitału do mniej ryzykownych aktywów, denominowanych w głównych walutach światowych. Czynnikiem skłaniającym część inwestorów zagranicznych do realizacji zysków - zwłaszcza w II i III kw. 2013 r. - były także wysokie ceny polskich obligacji skarbowych w tym okresie.

Konsekwencją spadku deficytu na rachunku obrotów bieżących i obniżenia zadłużenia zagranicznego Polski była poprawa części wskaźników obrazujących nierównowagę zewnętrzną polskiej gospodarki. W szczególności obniżyła się relacja deficytu obrotów bieżących do PKB, a na rachunku obrotów bieżących i kapitałowych odnotowano nadwyżkę. Zmniejszyła się relacja zadłużenia zagranicznego do PKB. Jednocześnie na skutek m.in. spadku wartości aktywów zagranicznych polskich podmiotów (w postaci oficjalnych aktywów rezerwowych i inwestycji bezpośrednich za granicą) pogłębiła się ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (Tabela 5).

Źródło: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS i NBP.

W I połowie 2013 r. kurs złotego nieco się osłabił, do czego przyczynił się wzrost percepcji ryzyka na rynkach finansowych związany z tzw. kryzysem cypryjskim (w marcu) i z zapowiedziami Rezerwy Federalnej o możliwości stopniowego wycofywania się z programu luzowania ilościowego (w maju i czerwcu), a także relatywnie słabsze - względem wcześniejszych oczekiwań - dane dotyczące wzrostu gospodarczego Polski. Natomiast w II połowie roku miała miejsce aprecjacja kursu walutowego. Umocnienie złotego wspierała głównie publikacja poprawiających się krajowych danych makroekonomicznych, w tym znaczące ograniczenie deficytu na rachunku obrotów bieżących. Znaczenie dla kształtowania się kursu złotego w tym okresie miała także poprawa perspektyw wzrostu w strefie euro oraz aprecjacja euro.

wzór

Źródło: Dane Bloomberg.

Wzrost oznacza aprecjację.

wzór

Źródło: Dane Eurostatu, OECD, Reuters, obliczenia NBP.

Wzrost oznacza aprecjację.

Średnioroczny nominalny efektywny kurs złotego nieco się umocnił względem 2012 r. (Wykres 21, Wykres 22). Umocnieniu złotego względem dolara (o 2,9%) i franka szwajcarskiego (o 1,8%) towarzyszyło nieznaczne osłabienie kursu wobec euro (o 0,3%).

W 2013 r. - podobnie jak w 2012 r. - dynamika akcji kredytowej dla sektora prywatnego utrzymała się na niskim poziomie 35 . Roczny wzrost zadłużenia sektora prywatnego w 2013 r. wyniósł 3,9%, wobec 4,4% w 2012 r. 36 W warunkach słabego wzrostu aktywności gospodarczej, w tym inwestycyjnej, dynamika kredytu dla firm pozostała niska. Jednocześnie stopniowe ożywienie akcji kredytowej na cele konsumpcyjne, przy stabilnym - choć niskim - przyroście kredytów mieszkaniowych, przełożyło się na pewne przyspieszenie dynamiki kredytów dla gospodarstw domowych.

Przyrost kredytów dla przedsiębiorstw w 2013 r. był niewielki, na co złożył się spadek kredytów o charakterze bieżącym oraz ograniczony wzrost kredytów inwestycyjnych (Wykres 23, Wykres 24). Niska akcja kredytowa dla przedsiębiorstw była związana zarówno z ograniczonym popytem firm na zewnętrzne źródła finansowania, jak i czynnikami podażowymi, związanymi z polityką kredytową banków. Choć znaczące obniżenie stóp procentowych NBP w 2012-2013 r. przełożyło się na spadek oprocentowania kredytów, to - zwłaszcza w I połowie 2013 r. - utrzymanie restrykcyjnych kryteriów i pewne zaostrzenie warunków udzielania kredytów oddziaływały w kierunku obniżenia dynamiki kredytów 37 .

wzór

Źródło: Dane NBP.

wzór

Źródło: Dane NBP.

Z kolei w zakresie kredytów dla gospodarstw domowych nastąpiło wyraźne złagodzenie kryteriów udzielania kredytów konsumpcyjnych. Jednak wciąż relatywnie restrykcyjna polityka kredytowa banków w zakresie kredytów mieszkaniowych ograniczyła skalę ożywienia akcji kredytowej dla gospodarstw domowych (Wykres 25, Wykres 26).

Złagodzenie polityki kredytowej banków w odniesieniu do kredytów konsumpcyjnych było w znacznym stopniu związane ze zmianą Rekomendacji T, zmniejszającą wymagania stawiane kredytobiorcom 38 . W tym segmencie rynku widoczne było więc ożywienie aktywności, czemu dodatkowo sprzyjał wzrost popytu na kredyty ze strony gospodarstw domowych. W efekcie - po 2 latach spadku - dynamika kredytów na cele konsumpcyjne ponownie stała się dodatnia.

Z kolei w segmencie kredytów mieszkaniowych niskie stopy procentowe, w połączeniu z oczekiwanym wejściem w życie bardziej restrykcyjnej wersji Rekomendacji S, wspierały przyrost akcji kredytowej dla gospodarstw domowych 39 , 40 . Jednocześnie, w warunkach utrzymującej się niekorzystnej sytuacji na rynku pracy i relatywnie restrykcyjnej polityki kredytowej banków, zakończenie w 2012 r. programu "Rodzina na swoim" oraz oczekiwanie na rozpoczęcie w 2014 r. programu "Mieszkanie dla młodych" ograniczały przyrost kredytów mieszkaniowych 41 , 42 .

W 2013 r. w dalszym ciągu systematycznie wzrastał udział kredytów złotowych w kredytach mieszkaniowych ogółem, co oddziaływało w kierunku zwiększenia efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej.

wzór

Źródło: Dane NBP.

wzór

Źródło: Dane NBP.

W 2013 r. tempo wzrostu szerokiego pieniądza M3 pozostało na poziomie zbliżonym do 2012 r., tj. niższym od wieloletniej średniej (Wykres 27). Jednak ze względu na niski wzrost aktywności gospodarczej i niską inflację, dynamika M3 była wyższa od dynamiki nominalnego PKB 43 . Na utrzymanie stabilnego przyrostu agregatu M3 złożyła się odbudowa depozytów przedsiębiorstw, przy pewnym osłabieniu wzrostu depozytów gospodarstw domowych (Wykres 28). Znaczący wzrost depozytów firm odzwierciedlał ich dobrą sytuację finansową, przy wciąż ograniczonej skłonności do inwestowania. Z kolei w przypadku gospodarstw domowych, mniejszemu przyrostowi relatywnie nisko oprocentowanych depozytów towarzyszył wzrost lokowania środków w funduszach inwestycyjnych.

W 2013 r. - w przeciwieństwie do agregatu M3 - odnotowano silny wzrost dynamiki składowych agregatu M1 (Wykres 27). Wynikał on przede wszystkim ze zmian preferencji gospodarstw domowych co do struktury terminowej aktywów - wzrósł udział pieniądza gotówkowego oraz środków gromadzonych na rachunkach bieżących. Zmiana preferencji mogła wynikać z obniżenia oprocentowania depozytów, a także - zwłaszcza w II połowie 2013 r. - ze stopniowego ożywienia sprzedaży wskazującej na odbudowę konsumpcji prywatnej. 44

wzór

Źródło: Dane NBP.

wzór

Źródło: Dane NBP.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 9 stycznia 2013 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne zwracano uwagę, że koniunktura w gospodarce światowej pozostaje słaba, choć niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego na świecie w najbliższym okresie zmniejszyła się, przede wszystkim z uwagi na częściowe uzgodnienie skali zacieśnienia fiskalnego w Stanach Zjednoczonych w 2013 r., prace nad reformami instytucjonalnymi w strefie euro oraz dalsze luzowanie polityki pieniężnej przez główne banki centralne. Czynniki te przyczyniały się również do poprawy nastrojów na rynkach finansowych. Wskazywano jednocześnie na utrzymującą się recesję w większości krajów strefy euro oraz na kontynuację zacieśnienia fiskalnego w wielu z nich. Zwracano przy tym uwagę, że dążenie do zmniejszania nierównowagi w sektorze finansów publicznych może w krótkim okresie oddziaływać w kierunku obniżenia dynamiki PKB i dalszego wzrostu stopy bezrobocia w części krajów strefy euro. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że w 2013 r. dynamika PKB w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, najprawdopodobniej będzie kształtowała się na wyższym poziomie w porównaniu z pozostałymi krajami strefy euro. Inni członkowie Rady oceniali, że choć w perspektywie kilku kwartałów można oczekiwać pewnej poprawy globalnej koniunktury, to wzrost gospodarczy za granicą będzie nadal utrzymywał się na stosunkowo niskim poziomie.

Odnosząc się do sytuacji gospodarczej w Polsce, członkowie Rady zgodzili się, że napływające dane potwierdzają dalsze spowolnienie aktywności w gospodarce w IV kw. 2012 r. Podkreślano, że spowolnienie wynika nie tylko z czynników zewnętrznych, ale i wewnętrznych. Oceniano, że wzrost gospodarczy w IV kw. najprawdopodobniej kształtował się poniżej poziomu przewidywanego w projekcji listopadowej.

Zdaniem części członków Rady, napływające dane, w tym informacje o sprzedaży detalicznej, sugerują, że dynamika konsumpcji w IV kw. najprawdopodobniej kształtowała się blisko zera. Analizując źródła spowolnienia dynamiki konsumpcji członkowie Rady wskazywali na spadek realnych dochodów do dyspozycji, związany w szczególności z pogarszaniem się sytuacji na rynku pracy. Podkreślano, że spowolnieniu dynamiki wydatków konsumpcyjnych towarzyszy obniżanie się stopy oszczędności do historycznie niskich poziomów.

Odnosząc się do dynamiki inwestycji, wyrażono opinię, że w IV kw. pozostała ona najprawdopodobniej ujemna. Zwracano uwagę na znaczne ograniczenie wydatków inwestycyjnych sektora finansów publicznych pod koniec 2012 r., w tym zwłaszcza samorządów, związane z koniecznością ograniczania nierównowagi fiskalnej. W odniesieniu do inwestycji przedsiębiorstw, niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w poprzednich latach silny wzrost inwestycji był wspierany przez nadmiernie optymistyczne oczekiwania firm i fundusze unijne.

Omawiając bieżącą sytuację w sektorze bankowym, niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę na utrzymującą się restrykcyjność warunków udzielania kredytów przez banki i spowolnienie wzrostu depozytów. W tym kontekście wskazali oni również na znacząco silniejsze zmniejszenie oprocentowania depozytów niż kredytów dla sektora prywatnego po obniżkach stóp procentowych NBP dokonanych na poprzednich posiedzeniach.

Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że w najbliższych kwartałach wzrost PKB pozostanie niski. W kierunku niższej konsumpcji będzie oddziaływać niska dynamika dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych związana z pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, a także wzrost efektywnej stawki podatku dochodowego od osób fizycznych w 2013 r. W odniesieniu do sytuacji na rynku pracy część członków Rady była zdania, że można oczekiwać dalszego jej pogorszenia, czego odzwierciedleniem będzie prawdopodobny dalszy wzrost stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że podwyższenie składki rentowej w 2012 r. oraz relatywnie wysoka w stosunku do średniego wynagrodzenia płaca minimalna mogą oddziaływać w kierunku obniżenia popytu na pracę. Ponadto, negatywnie na konsumpcję nadal będą wpływać ograniczone możliwości dalszego obniżania stopy oszczędności. Analizując perspektywy inwestycji, członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach dynamika inwestycji wciąż będzie ujemna, na co w szczególności wskazuje dalszy spadek wartości kosztorysowej noworozpoczynanych inwestycji. Zwracano uwagę, że jednym z czynników osłabiających inwestycje w gospodarce pozostanie ograniczanie inwestycji publicznych, w tym wydatków inwestycyjnych samorządów współfinansowanych z funduszy Unii Europejskiej. Równocześnie oceniano, że wzrost gospodarczy w dalszym ciągu będzie wspierany głównie przez eksport netto. Z tego też powodu czynnikiem ryzyka dla aktywności gospodarczej w Polsce są perspektywy kształtowania się popytu strefy euro. Część członków Rady była przy tym zdania, że wraz z możliwą poprawą sytuacji gospodarczej za granicą w II połowie 2013 r. tempo wzrostu gospodarczego w Polsce może przyspieszyć.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych w gospodarce, członkowie Rady zwracali uwagę, że w ostatnich miesiącach inflacja CPI istotnie się obniżyła i w listopadzie znalazła się w pobliżu celu inflacyjnego. Podkreślano, że spadek inflacji CPI wynikał w znacznym stopniu ze spowolnienia wzrostu cen surowców, w tym żywności i energii, które we wcześniejszym okresie były ważnym czynnikiem oddziałującym w kierunku wzrostu dynamiki cen. Do obniżenia inflacji CPI przyczynił się również dalszy spadek inflacji bazowej, co wskazuje na brak presji popytowej. W tym kontekście podkreślano, że obniżyły się oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Równocześnie większość członków Rady uważała, że w najbliższych miesiącach inflacja będzie się nadal obniżać, a następnie ustabilizuje się, pozostając poniżej celu inflacyjnego w horyzoncie co najmniej roku. Według członków Rady spadek inflacji będzie wynikał zarówno z obniżek cen nośników energii od stycznia 2013 r., jak i z utrzymywania się ujemnej luki popytowej i braku presji płacowej w gospodarce. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę na niepewność związaną z kształtowaniem się inflacji w dalszej perspektywie. Niepewność ta wynika w szczególności z możliwych istotnych zmian cen surowców na rynkach światowych, a także cen usług komunalnych. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, iż mimo oczekiwanego dalszego obniżenia się inflacji bazowej, w 2013 r. może ona utrzymać się na podwyższonym - jak na tę fazę cyklu koniunkturalnego - poziomie.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP - podobnie jak na poprzednich posiedzeniach - uznano, że powinny one zostać ponownie obniżone, co będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej i ograniczy ryzyko spadku inflacji poniżej celu w średnim okresie. Członkowie Rady różnili się jednak w ocenie skali obniżki stóp procentowych NBP, zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego cyklu.

Większość członków Rady wskazywała, że napływające dane - potwierdzające oczekiwany spadek inflacji i postępujące spowolnienie gospodarcze - nie uzasadniają zwiększenia skali obniżki stóp NBP na bieżącym posiedzeniu. Za utrzymaniem dotychczasowej skali obniżki stóp procentowych przemawia także - zdaniem tych członków Rady - ryzyko związane z kształtowaniem się dynamiki cen, w szczególności cen surowców. Niektórzy z nich wskazywali przy tym, że silne obniżenie stóp procentowych może prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania.

Z kolei zdaniem niektórych członków Rady, ze względu na prawdopodobne kształtowanie się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w najbliższych kwartałach, wskazane jest większe - a nawet znacznie większe - obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że za szybkim łagodzeniem polityki pieniężnej przemawia w szczególności długość opóźnień w mechanizmie transmisji.

Odnosząc się do przyszłych decyzji, większość członków Rady nie wykluczyła dalszego złagodzenia polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje, w tym dane o PKB za 2012 r., potwierdzałyby trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej pozostałoby ograniczone. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że dotychczas dokonane obniżki stóp procentowych są wystarczające dla ograniczenia ryzyka utrzymywania się inflacji znacznie poniżej celu w średnim okresie, a wpływ ewentualnych dalszych obniżek stóp NBP na aktywność gospodarczą byłby ograniczony. Jednocześnie, zdaniem niektórych z tych członków Rady, dalsze łagodzenie polityki pieniężnej mogłoby w dłuższym okresie przyczynić się do narastania nierównowag w polskiej gospodarce.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Na posiedzeniu złożono także wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 4,00%, stopa lombardowa 5,50%, stopa depozytowa 2,50%, stopa redyskonta weksli 4,25%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 lutego 2013 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych podkreślano, że aktywność w gospodarce światowej pozostaje słaba, na co wskazuje w szczególności obniżenie się tempa wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w IV kw. 2012 r. oraz utrzymanie się recesji w strefie euro. Jednocześnie zwracano uwagę na pewną poprawę niektórych wskaźników koniunktury w największych gospodarkach rozwiniętych. Część członków Rady podkreślała, że nie wygasły czynniki przyczyniające się do zmienności sentymentu na rynkach finansowych oraz nastrojów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.

Analizując perspektywy kształtowania się koniunktury za granicą, niektórzy członkowie Rady wskazywali na dalszą rewizję w dół prognoz wzrostu PKB na 2013 r. dla głównych partnerów handlowych Polski, tj. dla strefy euro, w tym dla Niemiec. Inni członkowie Rady wskazywali, że - choć aktywność gospodarcza na świecie w nadchodzących kwartałach będzie najprawdopodobniej utrzymywała się na stosunkowo niskim poziomie - to w II połowie 2013 r. oczekuje się jej stopniowej poprawy. Biorąc pod uwagę znaczącą rolę eksportu netto we wzroście krajowego PKB w ostatnich kwartałach, część członków Rady oceniała, że kształtowanie się koniunktury za granicą może mieć w 2013 r. silniejszy wpływ na aktywność gospodarczą w Polsce niż w okresie spowolnienia wzrostu w 2009 r.

Omawiając dane o wzroście gospodarczym w Polsce w IV kw. 2012 r. (implikowane ze wstępnego szacunku PKB w 2012 r.) członkowie Rady wskazywali na dalsze osłabienie się popytu krajowego będące w szczególności wynikiem spadku popytu konsumpcyjnego oraz dalszego obniżania się inwestycji. Część członków Rady podkreślała przy tym, że we wcześniejszych okresach dekoniunktury konsumpcja była zawsze czynnikiem podtrzymującym wzrost gospodarczy, i jej obecny spadek sygnalizuje możliwość głębszego spowolnienia popytu krajowego w kolejnych kwartałach, zwłaszcza uwzględniając słabe perspektywy dla inwestycji firm i ograniczone możliwości wzrostu inwestycji sektora publicznego. Jedocześnie inni członkowie Rady oceniali, że fundamenty polskiej gospodarki są nadal dobre, o czym świadczy brak istotnych nierównowag makroekonomicznych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali ponadto, że zgodnie z dostępnymi prognozami krótkookresowymi, w kolejnych kwartałach można oczekiwać pewnego wzrostu dynamiki PKB.

W odniesieniu do spadku konsumpcji część członków Rady wskazywała, że jest on w znacznym stopniu związany z pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, w tym z niskim wzrostem płac oraz zwiększeniem obaw o utratę pracy w warunkach podwyższonego bezrobocia. Obniżanie się konsumpcji było także w części związane z wyhamowaniem akcji kredytowej dla gospodarstw domowych. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że niski stosunek kredytu do PKB w Polsce na tle innych krajów Unii Europejskiej świadczy o ograniczonej możliwości stymulowania popytu konsumpcyjnego poprzez akcję kredytową. Zwracali oni przy tym uwagę, że w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, w których napływ oszczędności krajowych do systemu bankowego był ograniczony, zmniejszenie roli kapitału zagranicznego jako źródła finansowania akcji kredytowej banków, przełożyło się na silniejsze wyhamowanie kredytu. Członkowie ci wskazywali, że w Polsce w 2012 r. przyrost depozytów gospodarstw domowych w systemie bankowym był istotnie mniejszy niż w 2011 r., co mogło być czynnikiem wpływającym na politykę kredytową banków. Część członków Rady oceniała, że większe znaczenie dla wielkości akcji kredytowej banków mogły mieć działania nadzorcze oraz malejący popyt na kredyt ze strony sektora prywatnego.

Omawiając kształtowanie się depozytów gospodarstw domowych w 2012 r. część członków Rady wskazywała, że choć zmniejszenie ich przyrostu było w pewnym stopniu związane ze zwiększeniem napływu środków do funduszy inwestycyjnych, to świadczy ono także o mniejszej skłonności do oszczędności gospodarstw domowych zwłaszcza w sytuacji obniżenia oprocentowania depozytów pod koniec 2012 r. Inni członkowie Rady oceniali, że o skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych decydują obecnie w większym stopniu czynniki koniunkturalne, co oznacza, że ich obecny niski poziom jest typowy dla fazy osłabienia koniunktury, a wysokość oprocentowania depozytów ma na nią ograniczony wpływ.

W odniesieniu do kształtowania się inwestycji część członków Rady oceniała, że obecnie nie ma czynników, które pozwalałyby oczekiwać znaczącego wzrostu aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw, co w połączeniu z ograniczeniem inwestycji sektora publicznego, może przełożyć się na utrzymanie w kolejnych kwartałach ujemnej dynamiki tego komponentu popytu krajowego. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że w IV kw. 2012 r. spadek inwestycji był nieco mniejszy niż w III kw. i - zgodnie z dostępnymi prognozami krótkookresowymi - również w 2013 r. dynamika inwestycji, choć może pozostać ujemna, to będzie wzrastała.

Członkowie Rady omawiali także wpływ polityki fiskalnej na aktywność gospodarczą w 2013 r. Część członków Rady wskazywała, że dalszy spadek inwestycji sektora publicznego będzie w krótkim okresie ograniczał tempo wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że zmniejszeniu inwestycji publicznych będzie towarzyszył wzrost spożycia publicznego (również z uwagi na działanie automatycznych stabilizatorów koniunktury), i w efekcie polityka fiskalna nie będzie czynnikiem silnie spowalniającym wzrost PKB.

Analizując przebieg procesów inflacyjnych, członkowie Rady zwracali uwagę na dalszy spadek inflacji CPI, która w grudniu 2012 r. obniżyła się do 2,4%, tj. ukształtowała się na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP (2,5%). Nadal obniżały się również miary inflacji bazowej, a wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu po raz kolejny był ujemny, co w opinii Rady sygnalizuje brak presji popytowej i kosztowej w gospodarce. Spadkowi inflacji towarzyszyło obniżenie się oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych. Część członków Rady wskazywała, że w najbliższych miesiącach można oczekiwać obniżenia się inflacji w okolice dolnej granicy odchyleń od celu, a uwzględniając prawdopodobne utrzymanie się niskiej aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach, istnieje ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Inni członkowie Rady podkreślali, że obecne obniżenie się inflacji jest w znacznym stopniu wynikiem osłabienia się dynamiki cen energii i żywności do jednych z najniższych poziomów w ostatnich kilkunastu latach. Członkowie ci argumentowali, że zwłaszcza w przypadku cen energii, pozostających pod wypływem kształtowania się światowych cen surowców, osłabienie ich dynamiki może być zjawiskiem przejściowym.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP większość członków Rady uznała, że - podobnie jak na poprzednich posiedzeniach - powinny one zostać ponownie obniżone, co będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej i w efekcie ograniczy ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżki stóp procentowych NBP, zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego obecnego cyklu.

Podobnie jak na styczniowym posiedzeniu, większość członków Rady uznała, że napływające dane -potwierdzające oczekiwany spadek inflacji i wyraźne spowolnienie gospodarcze - nie uzasadniają zwiększenia skali obniżki stóp NBP na bieżącym posiedzeniu. Zdaniem niektórych członków Rady za utrzymaniem dotychczasowej skali obniżki stóp procentowych przemawia także obawa, że zbyt silne obniżenie stóp procentowych mogłoby prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania w sektorze bankowym.

Zdaniem części członków Rady, ze względu na ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP już w najbliższych kwartałach, wskazane jest większe - a nawet znacznie większe - obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że za szybkim łagodzeniem polityki pieniężnej przemawia w szczególności długość opóźnień w mechanizmie transmisji. Członkowie ci wskazywali także na relatywnie wysoki poziom realnych stóp procentowych w Polsce na tle największych gospodarek rozwiniętych.

Niektórzy członkowie Rady oceniali natomiast, że obecny poziom stóp procentowych jest relatywnie niski w porównaniu z wcześniejszymi okresami dekoniunktury i nie jest uzasadnione dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Członkowie ci argumentowali ponadto, że nadmierne obniżenie stóp procentowych byłoby czynnikiem, który zmniejszałby bodźce do wzmacniania podażowej strony gospodarki, co biorąc pod uwagę głębokość obecnych dostosowań np. w zakresie jednostkowych kosztów pracy w części krajów Unii Europejskiej miałoby negatywne konsekwencje dla wzrostu PKB w dłuższej perspektywie.

Odnosząc się do przyszłych decyzji, większość członków Rady uznała, że ocena zasadności ewentualnego dalszego łagodzenia polityki pieniężnej będzie zależała od wniosków płynących z analizy napływających informacji dotyczących koniunktury gospodarczej i presji inflacyjnej, w tym wyników marcowej projekcji makroekonomicznej NBP. Niektórzy członkowie Rady sygnalizowali przy tym, że biorąc pod uwagę dokonane złagodzenie polityki pieniężnej i oczekiwaną stopniową poprawę koniunktury w II połowie 2013 r., być może zbliża się moment przerwy lub zakończenia obecnego cyklu obniżek stóp procentowych NBP.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,0 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Na posiedzeniu złożono także wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 3,75%, stopa lombardowa 5,25%, stopa depozytowa 2,25%, stopa redyskonta weksli 4,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 marca 2013 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście danych makroekonomicznych oraz marcowej projekcji inflacji i PKB.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, zwracano uwagę na wyhamowanie wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i brak poprawy sytuacji gospodarczej w strefie euro w IV kw. 2012 r. Podkreślano, że PKB w większości krajów strefy euro, w tym w największych gospodarkach strefy, tj. we Francji i w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, obniżył się w tym okresie. Jednocześnie wskazywano na pojawiające się sygnały pewnej poprawy wskaźników koniunktury w niektórych krajach strefy euro w pierwszych miesiącach 2013 r., choć wyrażano przy tym wątpliwość, czy jest to wystarczający sygnał poprawy koniunktury gospodarczej w tych krajach. Część członków Rady oceniała, że wychodzenie strefy euro z recesji będzie powolne. W tym kontekście zwrócono także uwagę na wzrost niepewności dotyczącej sytuacji politycznej we Włoszech, co mogłoby przyczynić się do pogorszenia nastrojów podmiotów gospodarczych w strefie euro oraz na rynkach finansowych.

Omawiając kształtowanie się sytuacji w polskiej gospodarce, członkowie Rady podkreślali, że dane o PKB za IV kw. 2012 r. potwierdziły silne spowolnienie gospodarki w tym okresie. Wskazywano na utrzymanie się spadku popytu krajowego, na który złożył się zarówno dalszy spadek inwestycji, jak i obniżenie popytu konsumpcyjnego. Wskazywano, że dane miesięczne, które napłynęły od poprzedniego posiedzenia, sugerują, że również na początku 2013 r. aktywność gospodarcza pozostała niska. Jednocześnie zwrócono uwagę na nieco lepsze od oczekiwań dane miesięczne o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz na poprawę niektórych wskaźników koniunktury, które mogą sugerować wzrost aktywności gospodarczej w kolejnych kwartałach.

Większość członków Rady była zdania, że czynnikiem ograniczającym dynamikę popytu w Polsce, w szczególności popytu konsumpcyjnego, jest wciąż pogarszająca się sytuacja na rynku pracy oraz niska dynamika akcji kredytowej dla gospodarstw domowych. W tym kontekście część członków Rady zwróciła uwagę na utrzymanie się obserwowanego od kilku lat stopniowego wzrostu stopy bezrobocia, który ogranicza presję płacową w gospodarce oraz wpływa negatywnie na dynamikę konsumpcji. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że wzrost stopy bezrobocia w ostatnich latach był w znacznym stopniu związany ze zwiększeniem podaży pracy, a w mniejszym - ze spadkiem zatrudnienia.

Dyskutując na temat akcji kredytowej, wyrażano opinię, że w kierunku jej osłabienia oddziałuje w dużym stopniu zaostrzenie polityki kredytowej przez banki. W tym kontekście niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że nawet jeśli nastąpi pewne złagodzenie tej polityki w odniesieniu do sektora gospodarstw domowych, to nie przyczyni się to do wyraźnego ożywienia akcji kredytowej dla gospodarstw domowych ze względu na obniżanie się popytu na kredyt tego sektora. Zwracano uwagę, że czynnikiem oddziałującym w kierunku przyspieszenia dynamiki akcji kredytowej jest obniżenie stóp procentowych NBP. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady podkreślali, że dotychczasowe obniżenie stóp procentowych NBP wpłynęło w większym stopniu na obniżenie oprocentowania depozytów w bankach niż kredytów, a - pomimo złagodzenia polityki pieniężnej - dynamika akcji kredytowej dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych kształtuje się na niskim poziomie, do czego przyczynia się obniżenie popytu na kredyt. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że obniżenie oprocentowania depozytów w sektorze bankowym może wpływać na obniżenie skłonności do oszczędzania przez gospodarstwa domowe.

Omawiając perspektywy wzrostu gospodarczego w kontekście projekcji marcowej, większość członków Rady podkreślała, że w świetle projekcji w najbliższych kwartałach dynamika PKB -pomimo prawdopodobnego stopniowego przyspieszenia - pozostanie niska. Zwracano przy tym uwagę, że zgodnie z projekcją także dynamika popytu krajowego w bieżącym roku będzie nadal bardzo niska, a luka popytowa pozostanie ujemna w całym horyzoncie projekcji. Wskazuje to na ograniczone ryzyko nasilenia się presji popytowej w najbliższych latach. Niektórzy członkowie Rady byli jednak zdania, że wzrost PKB może kształtować się na nieco wyższym poziomie od przewidywanego w projekcji. Członkowie ci argumentowali w szczególności, że założona w projekcji poprawa koniunktury za granicą powinna przełożyć się w większym stopniu na przyspieszenie dynamiki PKB w Polsce. Odwołując się do danych na temat restrukturyzacji przedsiębiorstw w Polsce, poddawali oni także w wątpliwość założoną w projekcji dynamikę całkowitej produktywności czynników wytwórczych. W ich opinii dynamika ta może być niższa, co będzie skutkowało niższą dynamiką produktu potencjalnego i w efekcie szybszym domykaniem się ujemnej luki popytowej.

Omawiając kształtowanie się inflacji CPI, zwrócono uwagę na jej spadek w styczniu 2013 r. w okolice dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP. Podkreślano, że zgodnie z marcową projekcją - przy założeniu niezmienionych stóp procentowych - inflacja pozostanie w okolicy dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego w całym horyzoncie projekcji. Takie kształtowanie się inflacji CPI ma w świetle projekcji wynikać z niskiej dynamiki cen energii w kolejnych latach i obniżenia się inflacji bazowej. Przewidywany spadek inflacji bazowej oraz dynamiki jednostkowych kosztów pracy sugeruje utrzymywanie się niskiej presji popytowej i kosztowej w nadchodzących latach.

Zdaniem części członków Rady, inflacja może kształtować się powyżej poziomu przewidywanego w projekcji. Członkowie ci zwracali uwagę, że sytuacja geopolityczna na świecie pozostaje istotnym czynnikiem ryzyka oddziałującym w kierunku wyższego, niż założono w projekcji, poziomu cen surowców energetycznych. Argumentowali oni, że - przy założeniu wyższej dynamiki cen surowców energetycznych - inflacja może kształtować się w pobliżu celu inflacyjnego w kolejnych kwartałach, a więc wyżej niż wskazuje projekcja. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że przyspieszenie dynamiki wydajności pracy wynikające z projekcji nie będzie sprzyjać utrzymywaniu się dynamiki płac na poziomach bliskich historycznemu minimum. W rezultacie dynamika jednostkowych kosztów pracy może być - w ich ocenie - wyższa niż w projekcji, co przyczyniałoby się do wyższej inflacji. W tym samym kierunku może oddziaływać szybszy niż oczekiwano w projekcji wzrost konsumpcji indywidualnej. Ponadto zwrócono uwagę, że dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku wyższego - w stosunku do ścieżki centralnej z projekcji - wskaźnika CPI może być utrzymanie w kolejnych latach podwyższonej stawki VAT, co jest prawdopodobne w przypadku silniejszego od obecnie zakładanego wpływu spowolnienia gospodarczego na sytuację sektora finansów publicznych.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że powinny one zostać obniżone na marcowym posiedzeniu. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżenia stóp procentowych NBP. Część członków Rady oceniała natomiast, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe powinny być utrzymane na niezmienionym poziomie.

Większość członków Rady uznała, że - wobec przewidywanego w projekcji marcowej utrzymywania się inflacji wyraźnie poniżej celu inflacyjnego NBP i ujemnej luki popytowej w nadchodzących latach - uzasadnione jest dalsze obniżenie stóp procentowych NBP. W tym kontekście członkowie ci wskazywali, że nawet po obniżeniu stóp procentowych, ich realny poziom pozostanie wyraźnie dodatni i bezpieczny z punktu widzenia ograniczenia ryzyka narastania nierównowag w gospodarce.

Zdaniem większości członków Rady, napływające dane oraz scenariusz zarysowany w projekcji uzasadniały większe niż dotychczas obniżenie stóp procentowych. Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że skala obniżki stóp na marcowym posiedzeniu nie powinna być większa niż na poprzednich posiedzeniach. Za utrzymaniem dotychczasowego tempa łagodzenia polityki pieniężnej przemawia zdaniem tych członków Rady obawa, że zbyt silne obniżenie stóp procentowych mogłoby prowadzić do dalszego spadku skłonności do oszczędzania w sektorze bankowym.

Niektórzy członkowie Rady oceniali z kolei, że obecny poziom stóp procentowych jest niski w porównaniu z wcześniejszymi okresami dekoniunktury i dalsze łagodzenie polityki pieniężnej nie jest uzasadnione. Wobec znacznego - ich zdaniem - ryzyka kształtowania się inflacji powyżej ścieżki zakładanej w projekcji w średnim okresie, obecny poziom stóp procentowych jest odpowiedni, by umożliwić powrót inflacji do celu w takim horyzoncie. W ich ocenie, nadmierne obniżenie stóp procentowych miałoby negatywny wpływ na podażową stronę gospodarki, w tym natężenie restrukturyzacji w sektorze przedsiębiorstw, a w efekcie na wzrost PKB w dłuższym okresie.

Zdaniem większości członków Rady, obniżenie stóp procentowych zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i na poprzednich posiedzeniach, przyczyni się do złagodzenia warunków monetarnych i będzie oddziaływało w kierunku wyższego wzrostu gospodarczego, a przez to powrotu inflacji w okolice celu w średnim okresie. Większość członków Rady uznała, że decyzja o obniżeniu stóp na bieżącym posiedzeniu stanowi dopełnienie cyklu obniżek stóp procentowych.

Niektórzy członkowie Rady nie wykluczyli jednak ponownego dostosowania stóp procentowych, jeśli napływające dane wskazywałyby na niższą aktywność gospodarczą lub niższą inflację niż przewiduje marcowa projekcja.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Z powodu przyjęcia wniosku o obniżenie podstawowych stóp procentowych o 0,50 pkt proc. wniosek ten nie był głosowany. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,50 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 3,25%, stopa lombardowa 4,75%, stopa depozytowa 1,75%, stopa redyskonta weksli 3,50%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 10 kwietnia 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, zwracano uwagę, że w strefie euro w I kw. br. prawdopodobnie utrzymała się recesja, oraz że perspektywy ożywienia w tej gospodarce wciąż obarczone są dużą niepewnością. W tym kontekście członkowie Rady podkreślali, że w ostatnim okresie prognozy PKB w strefie euro w 2013 r. były obniżane, a wskaźniki koniunktury, po ich pewnej poprawie na początku br., pogorszyły się. W tym kontekście wskazywano także na niskie poziomy wskaźników koniunktury we Francji. Argumentowano jednak, że w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, koniunktura gospodarcza w I kw. br. była lepsza niż w całej strefie euro. Zauważano przy tym, że w tej gospodarce w bieżącym i w przyszłym roku oczekuje się pewnego przyspieszenia dynamiki aktywności gospodarczej, co może być związane ze wzrostem popytu krajowego, wspieranego przez wysokie zatrudnienie i niskie bezrobocie. Zwrócono również uwagę na relatywnie korzystne perspektywy kształtowania się popytu w Stanach Zjednoczonych, a także w Japonii. Wyrażano jednak obawy, że wzrost gospodarczy w niektórych gospodarkach rozwiniętych w kolejnych latach pozostanie stosunkowo niski - zdaniem niektórych członków Rady także w związku ze znacznym udziałem wydatków publicznych w PKB.

Członkowie Rady podkreślali, że silnie ekspansywna polityka pieniężna prowadzona przez główne banki centralne, w tym ogłoszenie silnego poluzowania ilościowego przez Bank Japonii, może przyczyniać się do nasilenia napływu kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących, w tym do Polski. W efekcie działania te wpływają obecnie na wzrost cen obligacji skarbowych, jednak w dalszej perspektywie mogą prowadzić do wzrostu zmienności tych cen, a także kursu złotego, szczególnie w warunkach nagłych zmian awersji do ryzyka na rynkach światowych. Niektórzy członkowie Rady zauważali jednak, że napływ kapitału portfelowego obserwowany w ostatnim okresie nie wiązał się z istotną aprecjacją kursu złotego. Z kolei inni członkowie Rady wskazywali, że czynnikiem ryzyka dla sektora finansowego w Polsce może być także ponowne nasilenie się problemów sektora bankowego w części gospodarek strefy euro.

Omawiając kształtowanie się koniunktury w Polsce, członkowie Rady zwracali uwagę, że w I kw. br. dynamika aktywności pozostała niska, a w gospodarce nie pojawiły się sygnały ożywienia. W tym kontekście podkreślano, że w lutym produkcja przemysłowa spadła, po jej jedynie nieznacznym wzroście w styczniu, a dynamika produkcji budowlano-montażowej wciąż była ujemna. Równocześnie w opinii członków Rady popyt konsumpcyjny - mimo pewnej poprawy nastrojów konsumentów w ostatnim okresie - pozostał niski, co pokazuje ujemne roczne tempo wzrostu sprzedaży detalicznej w lutym br. Na niską aktywność gospodarczą w Polsce w I kw. br. wskazywały również - według członków Rady - niskie poziomy wskaźników koniunktury, mimo pewnej poprawy niektórych z nich w ostatnim okresie. Wskazywano również na wyniki finansowe przedsiębiorstw, które w IV kw. ub. r. się pogorszyły. Podkreślano przy tym, że sytuacja finansowa przedsiębiorstw kierujących swoją produkcję na eksport pozostała lepsza niż przedsiębiorstw kierujących swoją produkcję na rynek krajowy.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, podkreślano brak presji płacowej. Przyspieszenie rocznego tempa wzrostu wynagrodzeń w przedsiębiorstwach w lutym wynikało prawdopodobnie ze statystycznego efektu bazy i miało jednorazowy charakter. Część członków Rady zauważała, że niski popyt w gospodarce przyczynia się do dalszego wzrostu stopy bezrobocia, co w ich opinii może negatywnie wpływać na kapitał ludzki, a przez to na potencjał produkcyjny gospodarki. Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że obserwowany wzrost stopy bezrobocia wynika w dużej mierze ze wzrostu podaży pracy oraz z dostosowań zatrudnienia w przedsiębiorstwach, po jego wcześniejszym nadmiernym wzroście. Członkowie ci wskazywali, że wraz z ożywieniem produkcji sytuacja na rynku pracy również powinna się poprawiać. Członkowie Rady zwracali również uwagę na strukturalne własności rynku pracy, w tym na jego elastyczność w zakresie swobody kształtowania umów o pracę. Niektórzy z nich twierdzili, że elastyczność ta sprzyja niskiemu wynagradzaniu wydajności pracy, co z jednej strony pozwala utrzymać konkurencyjność przedsiębiorstw, z drugiej zaś, oddziałuje niekorzystnie na oszczędności i konsumpcję gospodarstw domowych. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że znaczącym problemem na rynku pracy jest niska mobilność przestrzenna pracujących, związana ze słabo rozwiniętym rynkiem wynajmu mieszkań.

Członkowie Rady podkreślali, że niskiej aktywności gospodarczej towarzyszy spadek dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw, w tym o charakterze bieżącym i inwestycyjnym oraz niska dynamika kredytu dla gospodarstw domowych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto na zmniejszenie wartości nowoprzyjętych depozytów od gospodarstw domowych w lutym. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że - mimo spadku stóp procentowych w ostatnim okresie -roczna dynamika depozytów gospodarstw domowych w lutym była wyższa niż w styczniu.

Oceniając perspektywy wzrostu popytu w Polsce, większość członków Rady uważała, że w najbliższych kwartałach tempo wzrostu PKB powinno przyspieszać, choć pozostanie umiarkowane. Nieco wyższy wzrost PKB będzie w opinii części członków Rady rezultatem pewnego przyspieszenia dynamiki eksportu następującego wraz z poprawą koniunktury w gospodarce niemieckiej w kolejnych kwartałach. Niektórzy członkowie Rady wskazywali przy tym, że spadek inflacji będzie oddziaływał w kierunku wzrostu siły nabywczej dochodów konsumentów, co będzie wspierać popyt wewnętrzny. Część członków Rady uważała jednak, że ożywienie w polskiej gospodarce może odsunąć się w czasie, a moment i skala przyspieszenia dynamiki PKB obarczone są niepewnością, szczególnie biorąc pod uwagę niepewność dotyczącą ożywienia w strefie euro. Inni członkowie Rady uważali natomiast, że przyspieszenie wzrostu PKB w kolejnych kwartałach może być silniejsze niż wynikało z marcowej projekcji NBP.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych, członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie wskaźnika inflacji CPI poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP, a także poniżej poziomu przewidywanego w marcowej projekcji. Wskazywali przy tym na spadek wszystkich miar inflacji bazowej, co potwierdza niską presję popytową w gospodarce. Niektórzy członkowie Rady byli jednak zdania, że spadek inflacji w ostatnim okresie wynikał w znacznym stopniu ze wstrząsów podażowych. Większość członków Rady uważała, że w najbliższych kwartałach inflacja CPI pozostanie poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP, a inflacja bazowa będzie niska i stabilna. Część członków Rady wskazywała jednak na czynniki oddziałujące w kierunku wyższej niż prognozowano inflacji w przyszłości. Wskazywano, że ze względu na niskie dochody podatkowe, prawdopodobieństwo utrzymania podwyższonej stawki VAT w 2014 r. jest znaczne, co jest czynnikiem podwyższającym prognozowaną w marcowej projekcji NBP ścieżkę wskaźnika CPI w 2014 r. Inni członkowie Rady argumentowali jednak, że wyższa niż przewidywano stawka podatku pośredniego będzie oddziaływać w kierunku ograniczenia siły nabywczej dochodów do dyspozycji, a przez to ograniczenia presji popytowej. Część członków Rady wskazywała również na krótkookresowe ryzyka dla wzrostu cen związane z przedłużającą się zimą, która może przyczyniać się wzrostu cen żywności oraz usług komunalnych. Niektórzy członkowie podkreślali także, że bieżąca i prognozowana inflacja bazowa kształtuje się na poziomie, który w przeszłości umożliwiał kształtowanie się inflacji CPI w paśmie odchyleń od celu inflacyjnego.

Dyskutując na temat poziomu stóp procentowych NBP uznano, że na obecnym posiedzeniu Rady powinny one pozostać niezmienione, w szczególności ze względu na niejednoznaczne sygnały dotyczące perspektyw poprawy koniunktury w kolejnych kwartałach. Równocześnie, odnosząc się do przyszłych decyzji, część członków Rady uważała, że w nadchodzących miesiącach uzasadnione może być ponowne obniżenie stóp procentowych, jeśli nie pojawią się wyraźne sygnały poprawy koniunktury w gospodarce Polski i wzrośnie prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji poniżej celu NBP w średnim okresie. Za możliwością obniżenia stóp procentowych, w opinii tych członków Rady, przemawia utrzymanie się relatywnie wysokiego poziomu realnych stóp procentowych, wynikające z silniejszego od prognoz spadku inflacji i obniżenia oczekiwań inflacyjnych, a także brak wyraźnych sygnałów poprawy koniunktury w gospodarce Polski. Równocześnie część członków Rady zwracała uwagę, że relatywnie wysoki dysparytet stóp procentowych wobec gospodarek rozwiniętych może nasilać napływ kapitału portfelowego do Polski, zwłaszcza w warunkach wysokiej płynności na światowych rynkach dodatkowo zwiększanej przez znaczący wzrost ekspansji monetarnej Banku Japonii.

Część członków Rady uważała jednak, że ze względu na oczekiwane przyspieszenie tempa wzrostu PKB w kolejnych kwartałach, a także możliwość kształtowania się inflacji CPI w 2014 r. powyżej projekcji, stopy procentowe NBP nie powinny być dalej obniżane. Niektórzy z tych członków Rady argumentowali, że dalsze obniżanie stóp procentowych może ograniczyć skalę restrukturyzacji nierentownych przedsiębiorstw i spowalniać realokację zasobów w kierunku bardziej produktywnych przedsięwzięć gospodarczych. Równocześnie w ich opinii dalsze obniżenie stóp procentowych NBP nie wspierałoby popytu w gospodarce, jako że źródłem obecnego spowolnienia są głównie słabe nastroje podmiotów gospodarczych oraz niska dynamika popytu zewnętrznego. Członkowie ci uważali także, że obniżki stóp procentowych mogą prowadzić do nadmiernego wzrostu cen obligacji skarbowych, co może zwiększyć ryzyko makroekonomiczne w razie nagłego odpływu kapitału w przyszłości. Inni członkowie Rady argumentowali, że pozostawienie stóp procentowych w ujęciu realnym na relatywnie wysokim poziomie oddziaływałoby w kierunku przyrostu depozytów, co wspierałoby stabilność sektora bankowego, szczególnie biorąc pod uwagę niepewność dotyczącą stabilności sektora bankowego w niektórych krajach strefy euro.

Rada pozostawiła stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 3,25%, stopa lombardowa 4,75%, stopa depozytowa 1,75%, stopa redyskonta weksli 3,50%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 maja 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, podkreślano, że w ostatnich miesiącach pojawiły się sygnały ponownego osłabienia koniunktury w gospodarce światowej. Wskazywano na niższy od oczekiwań rynkowych wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych w I kw. i na pogorszenie nastrojów tamtejszych podmiotów gospodarczych. Argumentowano ponadto, że w kolejnych kwartałach czynnikiem ograniczającym wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych może być kontynuowanie tam działań mających na celu zmniejszenie nierównowagi finansów publicznych. Z kolei w strefie euro najprawdopodobniej utrzymała się recesja, a ponowne pogorszenie wyprzedzających wskaźników koniunktury w większości jej krajów członkowskich, w tym w Niemczech, może wskazywać, że perspektywa ożywienia w tej gospodarce oddala się. Niektórzy członkowie Rady wskazali przy tym jednak, że w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, zgodnie z prognozami ośrodków zewnętrznych koniunktura ma się stopniowo poprawiać w II połowie br. Odnosząc się do bieżących danych dotyczących aktywności gospodarczej za granicą, wskazywano również, że pogorszenie koniunktury w krajach rozwiniętych przekłada się na osłabienie wzrostu gospodarczego w największych krajach wschodzących.

Omawiając procesy inflacyjne za granicą, zwrócono uwagę na obniżenie się inflacji w wielu krajach, w tym w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że inflacja bazowa w strefie euro pozostaje stabilna, a obniżenie dynamiki cen w tym regionie, podobnie jak w innych gospodarkach, wynika w znacznym stopniu ze spadku cen surowców, w tym żywności i energii, obserwowanego w ostatnich miesiącach.

Odnosząc się do polityki pieniężnej głównych banków centralnych, zwrócono uwagę na obniżenie stóp procentowych dokonane w maju przez Europejski Bank Centralny, które zwiększyło dysparytet stóp procentowych w Polsce wobec strefy euro. Członkowie Rady podkreślali, że silnie ekspansywna polityka pieniężna prowadzona przez główne banki centralne może nadal przyczyniać się do nasilenia napływu kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących, w tym do Polski. W efekcie działania te wpływają na wzrost cen obligacji skarbowych, jednak w dalszej perspektywie mogą prowadzić do wzrostu zmienności tych cen, szczególnie w warunkach nagłych zmian awersji do ryzyka na rynkach światowych.

Omawiając bieżące dane z polskiej gospodarki, członkowie Rady zwracali uwagę na obniżenie szacunku PKB w IV kw. 2012 r., w tym w zakresie wydatków inwestycyjnych. Oceniano, że w I kw. br. wzrost gospodarczy pozostał najprawdopodobniej niski, na co wskazuje spadek produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej oraz zbliżona do zera dynamika realnej sprzedaży detalicznej. Członkowie Rady podkreślali ponadto, że w kwietniu wskaźniki koniunktury - po przejściowej poprawie w poprzednich miesiącach - ponownie się osłabiły.

Członkowie Rady wyrażali opinię, że sytuacja na rynku pracy nie sprzyja przyspieszeniu wzrostu popytu konsumpcyjnego. W szczególności, zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw nadal się obniża, a stopa bezrobocia (po wyeliminowaniu czynników sezonowych) wzrasta, co przekłada się na słaby wzrost płac. W tym kontekście wskazywano na niską dynamikę wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw i spadek realnego funduszu płac. Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że spadek inflacji, zwłaszcza w części wynikającej z obniżenia dynamiki cen energii, oddziałuje w kierunku wzmocnienia siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych i poprawy sytuacji finansowej przedsiębiorstw.

Omawiając kształtowanie się agregatów monetarnych, część członków Rady zwracała uwagę, że nadal osłabia się dynamika kredytu dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Jednocześnie wskazywano na wzrost dynamiki depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw w marcu. Czynnikiem zwiększającym dynamikę depozytów gospodarstw domowych może być - w opinii części członków Rady - zwiększona skłonność do oszczędzania w warunkach spowolnienia gospodarczego i wzrostu obaw związanych z pogorszeniem sytuacji na rynku pracy. W takiej sytuacji skłonności do oszczędzania nie ogranicza spadek oprocentowania depozytów. W tym kontekście zauważono, że dotychczasowe obniżki stóp procentowych NBP wpłynęły w większym stopniu na oprocentowanie depozytów niż kredytów, w tym zwłaszcza kredytów konsumpcyjnych.

Oceniając perspektywy aktywności gospodarczej w Polsce, część członków Rady uznała, że w ostatnim okresie wzrosła niepewność dotycząca oczekiwanego tempa i momentu ożywienia gospodarczego. Wynika to w szczególności z pogorszenia perspektyw wzrostu gospodarczego za granicą, co może przełożyć się na zmniejszenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB, będącego w poprzednich kwartałach głównym popytowym czynnikiem wzrostu gospodarczego. Ponadto część członków Rady podkreślała brak sygnałów wskazujących na możliwość istotnego wzrostu popytu krajowego w nadchodzących kwartałach. Część członków Rady zwracała także uwagę, że - wobec wyższego od planowanego deficytu sektora finansów publicznych w relacji do PKB w 2012 r. i prawdopodobnego utrzymania przez UE procedury nadmiernego deficytu wobec Polski - w najbliższych latach należy oczekiwać kontynuacji zacieśnienia fiskalnego, co będzie nadal ograniczało dynamikę popytu. W kierunku niższej aktywności gospodarczej będzie nadal oddziaływać również przejściowe zmniejszenie inwestycji współfinansowanych z funduszy unijnych. Inni członkowie Rady byli jednak zdania, że prognozowana poprawa koniunktury w Niemczech w II połowie br. powinna przełożyć się na ożywienie w polskim sektorze eksportowym. Wskazywano ponadto, że w I kw. 2013 r. wzrosło wykorzystanie mocy wytwórczych w gospodarce, a - zgodnie z dostępnymi prognozami - wzrost PKB nie powinien się już dalej obniżać i w nadchodzących kwartałach należy oczekiwań jego stopniowego przyspieszenia.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych, większość członków Rady podkreślała dalsze obniżenie się wskaźnika inflacji CPI, który od lutego 2013 r. kształtuje się poniżej dolnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP. Tym samym wskaźnik CPI znalazł się poniżej poziomu przewidywanego w marcowej projekcji. Wskazywano przy tym na dalsze obniżenie się inflacji bazowej, co potwierdza ograniczoną presję popytową w gospodarce. Jednocześnie wskazywano, że do obniżenia się inflacji w ostatnich miesiącach w istotnej mierze przyczynił się spadek dynamiki cen żywności i energii.

Oceniając perspektywy inflacji, większość członków Rady była zdania, że inflacja CPI w kolejnych kwartałach prawdopodobnie pozostanie niższa od poziomu oczekiwanego w marcowej projekcji, co - wraz z niepewnością dotyczącą tempa ożywienia gospodarczego w Polsce - zwiększa ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Niższej inflacji będzie także sprzyjać spadek cen surowców na rynkach światowych obserwowany w ostatnim okresie. Brak ryzyka wyraźnego przyspieszenia inflacji sygnalizują także niskie oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych. Część członków Rady zwróciła jednak uwagę, że wobec oczekiwanego ożywienia w gospodarce światowej w II połowie br., w horyzoncie roku dynamika cen surowców na rynkach światowych może ponownie wzrosnąć. Członkowie ci wskazywali również na brak uwzględnienia w projekcji marcowej wpływu utrzymania podwyższonej stawki VAT w 2014 r. na kształtowanie się inflacji w przyszłym roku. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że nawet uwzględniając brak obniżki stawek VAT inflacja powinna utrzymać się poniżej poziomu oczekiwanego w marcowej projekcji.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że powinny one zostać obniżone na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżenia stóp procentowych NBP. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że stopy procentowe powinny być utrzymane na niezmienionym poziomie.

Większość członków Rady była zdania, że uzasadniona jest korekta cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, ponieważ napływające dane wskazują na brak wyraźnych sygnałów poprawy koniunktury w gospodarce Polski i jej otoczeniu, a spadek inflacji jest silniejszy od oczekiwanego w projekcji, co stwarza ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Ponadto - mimo dotychczasowego obniżenia stóp - szybszy od prognoz spadek inflacji i oczekiwań inflacyjnych przełożył się na wzrost realnych stóp procentowych. Równocześnie część członków Rady wskazywała, że - w warunkach wysokiej płynności na światowych rynkach - relatywnie wysoki dysparytet stóp procentowych wobec gospodarek rozwiniętych może nadmiernie nasilać napływ kapitału portfelowego do Polski. Zdaniem niektórych członków Rady dostosowanie stóp procentowych NBP powinno nastąpić jak najszybciej, co przemawia za większą skalą ich obniżenia na bieżącym posiedzeniu.

Inni członkowie Rady uważali jednak, że ze względu na oczekiwane przyspieszenie tempa wzrostu PKB w kolejnych kwartałach, a także czynniki ryzyka mogące oddziaływać w kierunku wyższej inflacji, stopy procentowe NBP nie powinny być obniżone na bieżącym posiedzeniu, a zdaniem niektórych z tych członków Rady cykl łagodzenia polityki pieniężnej powinien być zakończony. W ich opinii, stopy procentowe NBP znajdują się już obecnie na historycznie niskim poziomie i ich dalsze obniżanie nie przełożyłoby się na istotne wsparcie popytu w gospodarce, jako że źródłem obecnego spowolnienia są głównie słabe nastroje podmiotów gospodarczych oraz niska dynamika popytu zewnętrznego. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, dalsze obniżanie stóp procentowych mogłoby negatywnie wpłynąć na natężenie restrukturyzacji przedsiębiorstw w polskiej gospodarce, od którego zależy jej wzrost w dłuższej perspektywie. Może ono także stwarzać bodźce do podejmowania nadmiernie ryzykownych projektów inwestycyjnych.

Odnosząc się do przyszłych decyzji, część członków Rady była zdania, że w nadchodzących miesiącach uzasadnione może być ponowne obniżenie stóp procentowych, jeśli wzrośnie prawdopodobieństwo utrzymania się inflacji poniżej celu NBP w średnim okresie. Zdaniem niektórych członków Rady, ocena zasadności ewentualnego obniżenia stóp procentowych powinna uwzględniać wyniki kolejnej projekcji inflacji.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 3,00%, stopa lombardowa 4,50%, stopa depozytowa 1,50%, stopa redyskonta weksli 3,25%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 czerwca 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Oceniając koniunkturę za granicą wskazywano, że dane o PKB w I kw. 2013 r. w strefie euro okazały się słabsze od oczekiwań i potwierdziły utrzymanie się tam recesji. Część członków Rady wskazywała przy tym, że mimo pewnej poprawy wskaźników koniunktury dla strefy euro w ostatnim okresie, nadal sygnalizują one utrzymywanie się tendencji recesyjnych w tej gospodarce, a perspektywa poprawy koniunktury oddala się w czasie. Czynnikiem niekorzystnie wpływającym na aktywność gospodarczą w strefie euro - zdaniem tych członków Rady - pozostaje trwający proces ograniczenia zadłużenia w sektorze prywatnym i zacieśnienie polityki fiskalnej. Przekłada się to w szczególności na dalsze pogarszanie sytuacji na rynku pracy w wielu krajach, co w połączeniu z wciąż nie w pełni rozwiązanymi problemami kapitałowymi części sektora bankowego strefy euro, ogranicza wzrost tej gospodarki.

Równocześnie zwracano uwagę na przyspieszenie wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w I kw. 2013 r. Ważnym czynnikiem wspierającym aktywność w gospodarce amerykańskiej jest ożywienie konsumpcji, następujące w warunkach stopniowo obniżającego się bezrobocia. Część członków Rady wskazywała, że w opinii uczestników rynku poprawiająca się sytuacja na rynku pracy oraz kontynuacja ożywienia gospodarczego może skłonić amerykański bank centralny do ograniczenia skali zakupu aktywów w horyzoncie kilku najbliższych kwartałów. Pojawiające się w ostatnim okresie sygnały możliwego zmniejszenia skali ekspansywności polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej wpłynęły silnie na nastroje na światowych rynkach finansowych. W związku z tym, nastąpił pewien odpływ kapitału portfelowego z rynków wschodzących, w tym z Polski, co znalazło odzwierciedlenie w osłabieniu kursu złotego i wzroście rentowności polskich obligacji skarbowych.

Omawiając kształtowanie się krajowej aktywności gospodarczej na początku 2013 r. wskazywano na wyraźnie słabsze od oczekiwań tempo wzrostu PKB w I kw. Zwracano uwagę, że pomimo pewnego wyhamowania spadku inwestycji, popyt krajowy w dalszym ciągu obniżał się przy jednoczesnej stagnacji konsumpcji. Ponadto zmniejszenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB potwierdzało, że niska aktywność za granicą, a zwłaszcza recesja w strefie euro, wpływa negatywnie na polską gospodarkę. Podkreślano również, że miesięczne dane makroekonomiczne (stagnacja produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej oraz dalszy spadek produkcji budowlano-montażowej w kwietniu) świadczą o utrzymywaniu się słabej koniunktury na początku II kw. br.

Część członków Rady oceniała, że także w kolejnych kwartałach można oczekiwać utrzymania się niskiej aktywności gospodarczej w Polsce, a ożywienie może nastąpić później niż dotychczas sądzono. Ich zdaniem, na aktywność gospodarczą wciąż będzie negatywnie oddziaływała pogarszająca się sytuacja na rynku pracy, niska dynamika akcji kredytowej oraz kontynuacja zacieśnienia fiskalnego (w tym spadek inwestycji publicznych). Dynamikę wzrostu gospodarczego będzie także - w opinii tych członków Rady - nadal ograniczać brak wyraźnego ożywienia w strefie euro.

Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że w kolejnych kwartałach można oczekiwać stopniowego ożywienia wzrostu gospodarczego. W tym kontekście wskazywali oni na pozytywne sygnały z danych o rachunkach narodowych, tj. zmniejszenie w I kw. 2013 r. skali spadku inwestycji oraz przyspieszenie dynamiki PKB, wartości dodanej oraz eksportu w ujęciu kwartalnym po odsezonowaniu. Ponadto, nadchodzące ożywienie gospodarcze może - ich zdaniem - sygnalizować widoczna na początku II kw. poprawa części wskaźników koniunktury, wyhamowanie spadku nowych zamówień w przemyśle oraz przyspieszenie wzrostu agregatów monetarnych.

Analizując kształtowanie się inflacji zwracano uwagę, że w kwietniu ponownie się ona obniżyła (do 0,8%), pozostając wyraźnie poniżej celu inflacyjnego NBP. Część członków Rady podkreślała, że w ostatnich miesiącach inflacja obniżyła się silniej niż oczekiwano w marcowej projekcji, a część najnowszych prognoz krótkookresowych wskazuje na możliwość jej dalszego spadku w najbliższych miesiącach oraz utrzymania poniżej dolnej granicy odchyleń od celu w horyzoncie roku. Odnosząc się do procesów inflacyjnych, wskazano także na pogłębienie się spadku cen produkcji sprzedanej (PPI) oraz utrzymujący się brak presji płacowej. Zdaniem większości członków Rady, biorąc pod uwagę brak presji kosztowo-płacowej oraz słabe perspektywy wzrostu gospodarczego, ryzyko kształtowania się inflacji poniżej celu w średnim okresie jest nadal większe niż ryzyko przekroczenia celu, mimo dotychczasowego złagodzenia polityki pieniężnej oraz pewnego osłabienia kursu złotego w ostatnim okresie. Niektórzy członkowie Rady podkreślali natomiast, że inflacja może w ciągu kilku kwartałów powrócić do celu, na co wskazują prognozy analityków finansowych, a także przyjęte przez Ministerstwo Finansów Założenia do ustawy budżetowej na 2014 r.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, niektórzy członkowie Rady wskazywali, że choć wzrost płac pozostaje niski, to najniższe wynagrodzenia - ze względu na dokonane i planowane podwyższenie płacy minimalnej - rosną szybciej niż średnia płaca. Przyczynia się to do wzrostu bezrobocia w grupie osób młodych i z niskimi kwalifikacjami. Niektórzy członkowie Rady argumentowali natomiast, że zbyt niska płaca minimalna zniechęca do podejmowania zatrudnienia, a jej obecna relacja do średniego wynagrodzenia nie wydaje się wysoka.

Analizując sytuację w sektorze bankowym niektórzy członkowie Rady wskazywali, że dotychczasowe złagodzenie polityki pieniężnej nie przyczyniło się jak dotąd do ożywienia akcji kredytowej, co - ich zdaniem - świadczy o ograniczonej możliwości pobudzenia aktywności gospodarczej poprzez dalsze obniżanie stóp procentowych. Jednocześnie członkowie ci zwracali uwagę, że obniżające się w ślad za obniżkami stóp NBP oprocentowanie depozytów terminowych zniechęca gospodarstwa domowe do utrzymywania środków w formie lokat, będących relatywnie stabilnym źródłem finansowania banków. Inni członkowie Rady podkreślali natomiast, że obniżki stóp procentowych NBP przełożyły się już istotnie na oprocentowanie kredytów i depozytów w bankach. Ponadto wskazywali oni, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej cechują znaczne opóźnienia i dlatego nie należy spodziewać się natychmiastowego przełożenia obniżek stóp na akcję kredytową i wzrost gospodarczy. Z kolei w odniesieniu do zmniejszenia wielkości lokat terminowych, członkowie ci zwracali uwagę, że wycofywane środki przelewane są na rachunki oszczędnościowe i bieżące, a więc zmienia się jedynie struktura terminowa pasywów sektora bankowego.

Oceniając obecny poziom stóp procentowych część członków Rady podkreślała, że skala dokonanego dotychczas złagodzenia polityki pieniężnej jest znacząca, a stopy procentowe NBP znajdują się obecnie na niskim poziomie. Zdaniem niektórych członków Rady zbyt niskie stopy procentowe mogą prowadzić do negatywnych zjawisk, takich jak: zmniejszenie bodźców do restrukturyzacji przedsiębiorstw, zmiana struktury działalności kredytowej sektora bankowego (zwiększenie roli kredytu hipotecznego przy ograniczeniu kredytowania firm), podejmowanie nierentownych w dłuższym okresie projektów inwestycyjnych oraz powstawanie bąbli na rynkach aktywów. Członkowie ci wskazywali także, że część z tych czynników może przełożyć się na obniżenie tempa wzrostu potencjalnego. Inni członkowie Rady argumentowali, że restrukturyzację przedsiębiorstw spowalniają w znacznie większym stopniu czynniki instytucjonalno-prawne, a przy obecnym nastawieniu banków do udzielania kredytów, ryzyko finansowania nierentownych przedsięwzięć nie jest na tyle duże, aby uzasadniać utrzymywanie stóp procentowych na zbyt wysokim - ich zdaniem - poziomie. Ponadto, w opinii tych członków Rady obniżanie się bieżącej oraz prognozowanej inflacji prowadzi do wzrostu realnych stóp procentowych powyżej poziomu adekwatnego do obecnych warunków makroekonomicznych. Jednocześnie w odniesieniu do ryzyka obniżenia się dynamiki produktu potencjalnego, niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że może być ono także związane z przedłużającym się spowolnieniem gospodarczym, które powodując wzrost bezrobocia, może wywrzeć trwały negatywny wpływ na kapitał ludzki i podwyższyć poziom bezrobocia równowagi.

Dyskutując na temat stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że powinny one zostać obniżone na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci różnili się jednak w ocenie skali obniżenia stóp procentowych NBP. Inni członkowie Rady oceniali natomiast, że stopy procentowe powinny być utrzymane na niezmienionym poziomie.

Omawiając decyzję dotyczącą stóp procentowych NBP, większość członków Rady wskazywała, że napływające dane potwierdziły silniejsze od oczekiwanego w marcu spowolnienie wzrostu w Polsce i jej otoczeniu, oraz głębszy od prognozowanego spadek inflacji. Biorąc to pod uwagę, a także uwzględniając niepewność dotyczącą skali i momentu ożywienia gospodarczego w strefie euro oraz ryzyko przedłużenia się okresu niskiego wzrostu gospodarczego w Polsce należy zwiększyć skalę poluzowania polityki pieniężnej. Dalsze obniżenie stóp procentowych będzie sprzyjać ożywieniu polskiej gospodarki, a przez to powrotowi inflacji do celu w średnim okresie. Jednocześnie część z tych członków Rady oceniała, że skala obniżki stóp na czerwcowym posiedzeniu powinna być umiarkowana, aby ograniczyć jej negatywny wpływ na skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania w sektorze bankowym. W kontekście decyzji o skali obniżenia stóp, członkowie ci zwracali także uwagę na kwestię wysokości dysparytetu stóp procentowych między Polską a głównymi gospodarkami rozwiniętymi, która może mieć znaczenie dla przepływów kapitału portfelowego. Niektórzy członkowie Rady argumentowali natomiast, że ze względu na opóźnienia w mechanizmie transmisji, łagodzenie polityki pieniężnej powinno być bardziej zdecydowane i skala obniżenia stóp procentowych w czerwcu powinna być większa.

Inni członkowie Rady oceniali, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać stopniowego ożywienia aktywności gospodarczej oraz wzrostu inflacji w horyzoncie roku (częściowo ze względu na statystyczny efekt bazy), co uzasadnia utrzymanie stóp NBP na niezmienionym poziomie. Jednocześnie oczekiwania na zmniejszenie przez Rezerwę Federalną skali łagodzenie ilościowego mogą przełożyć się na ryzyko nasilenia odpływu kapitału z rynków wschodzących, co - zdaniem tych członków Rady - dodatkowo przemawia za utrzymaniem stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie.

Jednocześnie, zdaniem większości członków Rady - biorąc pod uwagę znaczącą skalę już dokonanego obniżenia stóp procentowych NBP - zbliża się moment zakończenia obecnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Członkowie Rady wskazywali przy tym, że pełniejsza ocena średniookresowych perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji - umożliwiająca dyskusję o kierunku polityki pieniężnej w kolejnych miesiącach - będzie możliwa w lipcu, po zapoznaniu się Rady z wynikami nowej projekcji NBP oraz informacjami o ewentualnej nowelizacji ustawy budżetowej.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 2,75%, stopa lombardowa 4,25%, stopa depozytowa 1,25%, stopa redyskonta weksli 3,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 lipca 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Odnosząc się do koniunktury za granicą, część członków Rady podkreślała, że mimo iż sytuacja w Stanach Zjednoczonych systematycznie, choć powoli się poprawia (o czym świadczy w szczególności rosnące zatrudnienie), to wzrost gospodarczy na świecie pozostaje niski. W tym kontekście wskazywano, że prawdopodobnemu utrzymywaniu się recesji w strefie euro w I półroczu br. towarzyszy dalsze rewidowanie w dół prognoz PKB dla tej gospodarki i odsuwanie w czasie momentu oczekiwanego ożywienia jej wzrostu. Ponadto, część członków Rady zwracała uwagę na oznaki pogorszenia koniunktury w części największych krajów rozwijających się, w tym w Chinach, co również negatywnie oddziałuje na aktywność w strefie euro, a pośrednio także w Polsce. Jednocześnie członkowie Rady podkreślali, że w II połowie 2013 r. oczekiwana jest stopniowa poprawa koniunktury w gospodarce światowej, w tym zakończenie recesji w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady oceniali przy tym, że nawet przy niskim wzroście PKB w strefie euro możliwy jest stosunkowo szybki przyrost polskiego eksportu do tej gospodarki, zwłaszcza jeżeli dynamika aktywności w Niemczech pozostanie istotnie wyższa niż w reszcie strefy euro.

Zwracano uwagę, że w ostatnim okresie sygnały możliwego ograniczenia ekspansji monetarnej przez Rezerwę Federalną spowodowały pogorszenie się nastrojów na rynkach finansowych. Pogorszenie się globalnych nastrojów przyczyniło się do pewnego odpływu kapitału z rynków wschodzących i deprecjacji kursów ich walut. Oceniając wpływ sytuacji na rynkach międzynarodowych na krajowy rynek finansowy, część członków Rady podkreślała, że w porównaniu z innymi krajami wschodzącymi przecena aktywów w Polsce (w tym wzrost rentowności obligacji skarbowych i deprecjacja kursu złotego) była ograniczona. Zdaniem tych członków Rady może to świadczyć o pozytywnym postrzeganiu przez inwestorów fundamentów polskiej gospodarki. Niektórzy członkowie Rady oceniali jednak, że można liczyć się z ryzykiem ponownego wzrostu niepewności na rynkach finansowych krajów wschodzących, w tym w Polsce. Zwracali też oni uwagę na odpływ kapitału portfelowego z Polski w związku ze spadkiem relatywnej atrakcyjności inwestowania w polskie obligacji skarbowe.

Odnosząc się do lipcowej projekcji NBP, część członków Rady podkreślała, że ścieżki centralne PKB i inflacji w Polsce kształtują się w niej na nieco niższych poziomach niż w projekcji marcowej, co dotyczy jednak przede wszystkim najbliższych kwartałów. W średnim okresie obie projekcje są bardzo zbliżone i wskazują na stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego oraz powolny wzrost inflacji.

Analizując bieżącą sytuację gospodarczą w Polsce, część członków Rady zwracała uwagę na sygnały wciąż słabej koniunktury w kraju, w tym ponowne obniżenie się w maju br. produkcji przemysłowej oraz pogłębienie spadku produkcji budowlano-montażowej, a także wciąż niski wzrost sprzedaży detalicznej. Członkowie ci zwracali uwagę, że wskaźniki koniunktury nie wskazują jednoznacznie na kierunek zmian aktywności gospodarczej, a nadal niski poziom przyrostu kredytu dla sektora prywatnego sygnalizuje, że możliwe ożywienie wzrostu PKB w kolejnych kwartałach będzie raczej stopniowe i umiarkowane.

Część członków Rady argumentowała, że istotne obniżenie stóp procentowych NBP, dokonane od listopada 2012 r., oddziałuje w kierunku ożywienia krajowej aktywności gospodarczej, choć nie jest ono czynnikiem, który mógłby całkowicie zrównoważyć negatywne oddziaływanie uwarunkowań zewnętrznych, zacieśnienia fiskalnego oraz pogorszonych nastrojów podmiotów na krajowy wzrost PKB. Zdaniem tych członków Rady, hamująco na wzrost gospodarczy działają w szczególności obawy przed przedłużaniem się recesji lub stagnacji w strefie euro, które skłaniają firmy do wstrzymywania się z podejmowaniem inwestycji. W takiej sytuacji, jeśli perspektywy popytu przestaną się pogarszać i przedsiębiorcy zaczną oczekiwać poprawy koniunktury w kolejnych kwartałach, niższy koszt finansowania może stanowić istotny czynnik zachęcający ich do inwestowania. Zdaniem niektórych członków Rady, o możliwym ożywieniu inwestycji w najbliższym okresie świadczą w szczególności rosnące wykorzystanie mocy produkcyjnych oraz pewien wzrost wartości kosztorysowej noworozpoczynanych inwestycji. Niskie stopy procentowe wspierają także konsumpcję, w szczególności poprzez obniżenie obciążenia gospodarstw domowych spłatą zaciągniętych kredytów złotowych.

W ocenie części członków Rady, w dłuższej perspektywie wsparciem dla popytu krajowego może być także rozpoczęcie realizacji nowej perspektywy finansowej UE na lata 2014-2020. Jednocześnie wraz z oczekiwanym ożywieniem konsumpcji zmniejszy się wkład eksportu netto do wzrostu PKB. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę na niepewność dotyczącą skali dalszego zacieśnienia polityki fiskalnej, które może okazać się istotnie mniejsze od obecnie deklarowanego.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy, zwracano uwagę na zmniejszenie się spadku zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w maju 2013 r. w ujęciu rocznym, choć podkreślano, że obecnie trudno ocenić trwałość zmian w tym zakresie. Jednocześnie wskazywano, że bezrobocie kształtuje się wciąż na stosunkowo wysokim poziomie, co sprzyja utrzymaniu niskiej dynamiki wynagrodzeń.

Omawiając kształtowanie się inflacji w Polsce, zwracano uwagę na jej dalsze obniżenie się - do poziomu 0,5% w maju br., tj. istotnie poniżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5%. Część członków Rady podkreślała przy tym, że dostępne prognozy wskazują na możliwość utrzymania się inflacji w najbliższych miesiącach na bardzo niskim poziomie. Członkowie ci argumentowali, że również w kolejnych kwartałach inflacja może pozostać wyraźnie poniżej celu. Ich zdaniem świadczy o tym pogłębienie się spadku cen produkcji sprzedanej przemysłu oraz niski wzrost płac, wskazujące na brak presji kosztowej w gospodarce oraz stagnacja konsumpcji w I kw. i jedynie nieznaczny wzrost sprzedaży detalicznej w II kw., sygnalizujące brak presji popytowej.

Analizując lipcową projekcję inflacji, część członków Rady podkreślała, że stopniowe przyspieszanie wzrostu gospodarczego oraz prawdopodobne utrzymanie się do końca horyzontu prognozy ujemnej luki popytowej będą czynnikiem ograniczającym wzrost cen w kolejnych kwartałach. Również niska dynamika jednostkowych kosztów pracy oraz oczekiwana - w warunkach słabego globalnego popytu - stabilizacja cen surowców na rynkach światowych powinny oddziaływać w kierunku niskiej inflacji. Oznacza to, zdaniem tych członków Rady, że powrót inflacji do celu będzie następował stopniowo. Natomiast inni członkowie Rady wskazywali, że wedle lipcowej projekcji dynamiki cen żywności i energii, w tym ropy naftowej, oraz dynamika płac mają się utrzymać na niższym poziomie niż odnotowywany w przeszłości, a kurs złotego ma być nieco mocniejszy od obecnie obserwowanego. Zdaniem tych członków Rady, jeżeli te wielkości będą się kształtować w sposób bardziej zbliżony do dotychczas obserwowanego, prawdopodobny jest szybszy wzrost inflacji niż wskazuje na to projekcja lipcowa. W tym kontekście niektórzy członkowie Rady podkreślali, że część dostępnych prognoz, w tym prognozy analityków sektora finansowego, sygnalizuje możliwość powrotu inflacji do celu już w 2014 r. Członkowie ci podkreślali także, że bieżące szacunki luki popytowej, jako zmiennej nieobserwowalnej, zawsze są obarczone niepewnością. W ocenie tych członków Rady luka popytowa może być mniej ujemna niż wskazuje lipcowa projekcja.

Dyskutując na temat decyzji dotyczącej polityki pieniężnej, część członków Rady uznała, że stopy procentowe znajdują się na bardzo niskim poziomie, a ich dalsze obniżanie może zniechęcać gospodarstwa domowe do utrzymywania środków na rachunkach bankowych. Niektórzy członkowie Rady podkreślali także, że nadmierne obniżenie stóp procentowych stwarza zachętę do podejmowania zwiększonego ryzyka, w tym realizacji przedsięwzięć o niskiej efektywności, które ostatecznie mogą okazać się nierentowane, a także prowadzi do zmiany struktury działalności kredytowej sektora bankowego (zwiększenie roli kredytu hipotecznego przy ograniczeniu kredytowania firm). Zdaniem tych członków Rady, uzasadnione byłoby więc utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie.

Większość członków Rady oceniała jednak, że przedłużające się spowolnienie gospodarcze oraz brak presji inflacyjnej, a także perspektywy gospodarki w średnim okresie, w tym kształt lipcowej projekcji inflacji i PKB, przemawiają za obniżeniem stóp procentowych na bieżącym posiedzeniu. Zwiększenie skali złagodzenia polityki pieniężnej będzie wspierać oczekiwane ożywienie koniunktury i powrót inflacji do celu.

Większość członków Rady zgodziła się, że decyzja o obniżce podjęta w lipcu powinna stanowić zakończenie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, rozpoczętego w listopadzie 2012 r. Członkowie Rady wskazywali, że oczekiwane w II połowie roku stopniowe ożywienie popytu powinno przełożyć się na nieco wyższy wzrost gospodarczy. Jednak w ich opinii, biorąc pod uwagę utrzymywanie się ujemnej luki popytowej, inflacja może pozostać na bardzo niskim poziomie jeszcze przez kilka kwartałów. Zdaniem tych członków Rady, aktywność gospodarcza powinna jednak systematycznie rosnąć, co - w połączeniu z efektami znaczącego złagodzenia polityki pieniężnej NBP - będzie sprzyjać powrotowi inflacji do celu w średnim okresie. W ocenie większości członków Rady obecny poziom stóp procentowych wraz z lipcową obniżką, będzie wspierał ożywienie gospodarcze oraz powrót inflacji do celu, a jednocześnie ograniczy ryzyko negatywnych skutków nadmiernego obniżenia stóp procentowych dla systemu finansowego i gospodarki. Ponadto, członkowie ci wskazywali, że zasygnalizowanie końca cyklu obniżek będzie sprzyjać zmniejszeniu niepewności dotyczącej parametrów polityki pieniężnej w przyszłości.

Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że Rada powinna powstrzymać się od deklarowania prawdopodobnego kształtu dalszej polityki pieniężnej. Wskazywali oni bowiem, że obecnie trudno ocenić wpływ planowanych przez Rząd zmian dotyczących wydatków i dochodów sektora finansów publicznych na kształtowanie się aktywności gospodarczej i inflacji w Polsce. Za powstrzymaniem się od deklarowania prawdopodobnego kształtu dalszej polityki pieniężnej przemawiało również - zdaniem tych członków Rady - utrzymywanie się niepewności co do reakcji rynków finansowych na sygnały ograniczania ekspansji monetarnej w Stanach Zjednoczonych oraz na ocenę reform gospodarczych i instytucjonalnych w strefie euro.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli 2,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 września 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, członkowie Rady zwracali uwagę z jednej strony na stopniową poprawę koniunktury w Stanach Zjednoczonych i strefie euro, a z drugiej strony na pewne osłabienie aktywności w największych gospodarkach wschodzących. Niektórzy członkowie Rady byli przy tym zdania, że przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego na świecie może być w przyszłości wspierane przede wszystkim przez ożywienie w gospodarkach rozwiniętych, ponieważ bez przeprowadzenia reform instytucjonalnych wiele gospodarek wschodzących nie będzie mogło rozwijać się w tempie obserwowanym dotychczas. Inni członkowie Rady argumentowali natomiast, że czynnikiem wspierającym wzrost PKB w takich krajach jak Chiny jeszcze przez dłuższy okres pozostaną niskie - w relacji do produktywności - koszty pracy.

W odniesieniu do Stanów Zjednoczonych podkreślano, że tempo wzrostu PKB w tej gospodarce w II kw. 2013 r. przyspieszyło, a napływające dane miesięczne za III kw. wskazują na dalszą poprawę nastrojów przedsiębiorców oraz spadek stopy bezrobocia, co powinno wspierać ożywienie także w II połowie roku. Zwracano uwagę, że prognozy wskazują na dalsze nieznaczne przyspieszenie dynamiki PKB w gospodarce amerykańskiej w 2014 r. W opinii części członków Rady ryzykiem dla ożywienia w Stanach Zjednoczonych jest jednak oczekiwane wycofywanie się Rezerwy Federalnej z programów luzowania ilościowego, co poprzez wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych może zahamować poprawę sytuacji na rynku nieruchomości.

Omawiając stan koniunktury w strefie euro podkreślano, że dynamika PKB w tej gospodarce, choć w ujęciu rocznym pozostała ujemna, to w ujęciu kwartalnym w II kw. 2013 r. wzrosła. Zwracano uwagę zwłaszcza na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, a także dalsze wyhamowywanie spadku PKB we Włoszech i Hiszpanii. Wskazywano również na kontynuację poprawy wskaźników koniunktury w strefie euro w III kw., która sygnalizuje dalsze ożywienie aktywności w tej gospodarce. Niektórzy członkowie Rady podkreślali ponadto na zmniejszanie skali nierównowagi zewnętrznej części krajów strefy euro, jako na czynnik pozytywnie oddziałujący na perspektywy gospodarcze tego obszaru. Część członków Rady oceniała jednak, że ożywienie w strefie euro w kolejnych kwartałach będzie najprawdopodobniej następować stopniowo, a dynamika PKB pozostanie wyraźnie niższa niż w Stanach Zjednoczonych. Czynnikami, które - zdaniem tych członków Rady - będą negatywnie oddziaływać na wzrost gospodarczy w niektórych krajach strefy euro są przede wszystkim wciąż wysokie zadłużenie sektora publicznego i prywatnego, niska konkurencyjność gospodarki, wysoka stopa bezrobocia, a także restrykcyjna polityka kredytowa banków komercyjnych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że dodatkowym ryzykiem dla ożywienia w części krajów strefy euro jest wciąż nie w pełni zrestrukturyzowany sektor bankowy.

Część członków Rady podkreślała, że w ostatnim okresie wzrosły ceny ropy naftowej na rynkach globalnych, co może oddziaływać w kierunku wzrostu inflacji na świecie. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że obserwowany ostatnio wzrost cen ropy związany jest z napięciami politycznymi wynikającymi z wojny domowej w Syrii, natomiast spowolnienie wzrostu globalnego popytu, związane w szczególności ze słabszym wzrostem aktywności w największych gospodarkach wschodzących, oddziałuje w kierunku spadku cen tego surowca. W efekcie - zdaniem tych członków Rady - wzrost cen ropy może okazać się zjawiskiem przejściowym. Z kolei niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w kierunku wzrostu cen surowców może oddziaływać pewne ożywienie aktywności w gospodarkach rozwiniętych.

W kontekście oceny sytuacji gospodarczej na świecie członkowie Rady podkreślali także, że w ostatnich miesiącach zapowiedź Rezerwy Federalnej dotycząca ograniczenia skali luzowania ilościowego przyczyniła się do odpływu kapitału z gospodarek wschodzących oraz znacznej deprecjacji kursów walut większości z nich. Oceniano, że wycofywanie się Rezerwy Federalnej z luzowania ilościowego najprawdopodobniej pozostanie źródłem napięć na światowych rynkach finansowych także w kolejnych kwartałach.

Analizując wpływ napięć na światowych rynkach finansowych na gospodarkę Polski, członkowie Rady zauważali, że rentowności polskich obligacji w ostatnim okresie istotnie wzrosły, co jednak nastąpiło po ich wcześniejszym znacznym obniżeniu, przy jednoczesnej zmianie struktury zaangażowania nierezydentów. Niektórzy członkowie Rady oceniali przy tym, że wciąż utrzymuje się istotne - w ich opinii - ryzyko wystąpienia wstrząsów w gospodarce światowej, które mogą wpływać na zmiany rentowności polskich obligacji. W tym kontekście wskazywano jednak, że potrzeby pożyczkowe budżetu państwa na 2013 r. zostały już w większości zrealizowane, co ogranicza wpływ wyższych rentowności obligacji na rynku wtórnym na koszty obsługi długu. Część członków Rady twierdziła także, że wzrost rentowności na rynku wtórnym nie musi się w całości przełożyć na wzrost rentowności na rynku pierwotnym.

Jednocześnie podkreślano, że wzrost napięć na światowych rynkach finansowych nie przyczynił się do znacznej - w porównaniu z kursami walut innych gospodarek wschodzących - deprecjacji kursu złotego. W opinii członków Rady związane było to w szczególności z brakiem znaczących nierównowag w polskiej gospodarce, w tym z korzystnym kształtowaniem się salda obrotów bieżących.

Odnosząc się do sytuacji w sferze realnej polskiej gospodarki członkowie Rady wskazywali, że w II kw. br. dynamika PKB nieco przyspieszyła, co wynikało jednak ze zwiększenia wkładu eksportu netto do wzrostu PKB, przy pogłębieniu spadku popytu krajowego. Zwracano uwagę, że napływające w ostatnim okresie dane miesięczne sygnalizują kontynuację ożywienia gospodarczego w III kw. Odnosząc się do perspektyw polskiej gospodarki członkowie Rady byli zgodni, że w kolejnych kwartałach koniunktura w gospodarce będzie się dalej poprawiać, choć różnili się w ocenie skali oczekiwanego przyspieszenia gospodarczego. Część członków Rady uważała, że przyspieszenie aktywności będzie powolne, a tempo wzrostu PKB w perspektywie najbliższych kwartałów pozostanie poniżej potencjalnego. Niektórzy członkowie Rady sądzili natomiast, że ożywienie wzrostu gospodarczego będzie relatywnie dynamiczne, a w efekcie ujemna luka popytowa zacznie się stopniowo domykać. Wskazywano jednocześnie, że czynnikiem zwiększającym niepewność dotyczącą dynamiki PKB w 2014 r. jest skala dalszego zacieśnienia fiskalnego.

Członkowie Rady, którzy oczekują umiarkowanego ożywienia koniunktury, zwracali uwagę na pogłębienie spadku inwestycji i stagnację konsumpcji prywatnej w II kw. 2013 r. Część członków Rady wskazywała jednak, że spadek inwestycji jest charakterystyczny dla obecnej fazy cyklu koniunkturalnego. Niektórzy członkowie Rady zauważali ponadto, że negatywnie na wzrost PKB w kolejnych kwartałach może wpłynąć sytuacja sektora bankowego, który odnotowuje - z jednej strony - osłabienie dynamiki depozytów gospodarstw domowych, a - z drugiej strony - wzrost odsetka kredytów zagrożonych. Zwracali też uwagę na spadek dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw.

Członkowie Rady oczekujący nieco szybszego wzrostu PKB w kolejnych kwartałach zwracali natomiast uwagę na odnotowany w ostatnich miesiącach wzrost dynamiki sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej oraz osłabienie spadku produkcji budowlano-montażowej, a także na sygnały możliwego wzrostu inwestycji w perspektywie kolejnych kwartałów (zwiększenie wartości kosztorysowej oraz liczby noworozpoczynanych inwestycji). Dalszej poprawie koniunktury -zdaniem tych członków Rady - będzie sprzyjać wzrost dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych oraz poprawa wyników finansowych przedsiębiorstw, w tym wzrost ich płynności.

Podczas dyskusji zwracano uwagę na sygnały stabilizacji sytuacji na rynku pracy. W szczególności zauważano, że choć zatrudnienie w gospodarce w II kw. w ujęciu rocznym dalej spadało, to napływające dane z sektora przedsiębiorstw wskazywały już na niewielkie przyrosty zatrudnienia w ujęciu miesięcznym. Niektórzy członkowie Rady twierdzili jednak, że mimo ożywienia gospodarczego nie należy oczekiwać znaczącego przyrostu zatrudnienia, ponieważ w czasie spowolnienia przedsiębiorstwa starały się ograniczać zwolnienia pracowników. Członkowie Rady wskazywali również, że choć dynamika wynagrodzeń w II kw. nieco wzrosła, to - ze względu na równoczesny wzrost wydajności pracy - dynamika jednostkowych kosztów pracy pozostała stabilna. Członkowie Rady podkreślali, że czynnikiem ograniczającym wzrost płac, jest wciąż utrzymywanie się podwyższonej stopy bezrobocia. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że zapowiadane na najbliższe miesiące strajki mogą zwiększać presję na wzrost wynagrodzeń w gospodarce.

Odnosząc się do inflacji, członkowie Rady podkreślali, że pomimo jej istotnego wzrostu w lipcu, wciąż znajduje się ona poniżej dolnej granicy przedziału odchyleń od celu inflacyjnego. Równocześnie zwracano uwagę, że wzrost inflacji w lipcu był wynikiem podwyższenia opłat za wywóz nieczystości, zmiany wzorca sezonowości kształtowania się cen ziemniaków i wyższej dynamiki cen paliw, a zatem nie stanowi sygnału pojawienia się presji popytowej.

Większość członków Rady oceniała, że ze względu na brak presji popytowej inflacja w najbliższych kwartałach najprawdopodobniej pozostanie poniżej celu inflacyjnego. Część członków Rady wskazywała przy tym, że w kierunku niższej inflacji w II połowie 2014 r. będzie oddziaływać efekt bazy związany z istotnym wzrostem inflacji w lipcu br. Inni członkowie Rady uważali, że choć inflacja prawdopodobnie pozostanie poniżej celu inflacyjnego, to w kierunku jej wzrostu może oddziaływać obserwowany w ostatnim okresie wzrost cen ropy naftowej oraz wcześniejsza umiarkowana deprecjacja złotego. Z kolei niektórzy członkowie Rady byli zdania, że ze względu na możliwość szybszego wzrostu PKB (powyżej tempa wzrostu produktu potencjalnego), w kolejnych kwartałach może pojawić się presja popytowa, która będzie dodatkowym czynnikiem sprzyjającym wzrostowi inflacji.

W kontekście oczekiwanego wzrostu inflacji, niektórzy członkowie Rady podkreślali, że wyższa inflacja oddziałuje w kierunku obniżenia realnych stóp procentowych. Inni członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że średniookresowe prognozy inflacyjne ekonomistów i analityków bankowych - pomimo wahań inflacji - pozostają stosunkowo stabilne, co stabilizuje obecnie realną stopę procentową mierzoną ex-ante.

Członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione, a obecna i przewidywana sytuacja gospodarcza uzasadnia ich utrzymanie na obecnym poziomie do końca roku. W ocenie Rady, w dalszej perspektywie kształtowanie się stóp procentowych będzie uwarunkowane skalą i strukturą ożywienia oraz wynikającym z tego poziomem presji inflacyjnej.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli 2,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 2 października 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych, zwracano uwagę, że wzrost gospodarczy na świecie jest umiarkowany i brak jest wyraźnych sygnałów - zarówno z gospodarek rozwiniętych, jak i rozwijających się - wskazujących na jego istotne przyspieszenie w kolejnych kwartałach.

Członkowie Rady omawiali w szczególności sytuację w Stanach Zjednoczonych, gdzie przed rozpoczęciem nowego roku budżetowego, amerykański Kongres nie przyjął ustawy budżetowej. Zdaniem części członków Rady może to negatywnie wpłynąć na aktywność w amerykańskiej gospodarce, choć inni członkowie Rady oceniali, że wpływ ten będzie prawdopodobnie ograniczony. Trudności z uchwaleniem budżetu w Stanach Zjednoczonych mogą jednak - zdaniem Rady - negatywnie wpłynąć na negocjacje w sprawie podwyższenia limitu zadłużenia w tym kraju, a przez to na nastroje na światowych rynkach finansowych. Jednocześnie wskazywano, że sytuacja budżetowa może być czynnikiem powstrzymującym Rezerwę Federalną przed ograniczeniem skali łagodzenia ilościowego.

Analizując sytuację w strefie euro, część członków Rady zwracała uwagę, że koniunktura w tej gospodarce jest nieco lepsza niż wcześniej. Podkreślali oni w szczególności, że nieznacznie dodatnia - po raz pierwszy od 6 kwartałów - dynamika PKB w strefie euro w II kw. była związana ze wzrostem popytu zewnętrznego (w szczególności ze Stanów Zjednoczonych i Japonii), z relatywnie stabilną

sytuacją na rynkach finansowych strefy euro oraz z poprawą nastrojów konsumentów i producentów. Wskazywano, że wysoki poziom PMI oraz poprawa większości pozostałych wskaźników koniunktury sygnalizują wysokie prawdopodobieństwo utrzymania się dodatniej dynamiki PKB w strefie euro także w III kw. br. Jednocześnie członkowie Rady zauważali, że dynamikę PKB w strefie euro w II kw. podwyższyły czynniki jednorazowe. Ponadto, niektórzy członkowie Rady wskazywali, że brak perspektyw na wyraźne ożywienie wzrostu gospodarczego w największych gospodarkach wschodzących jest czynnikiem mogącym negatywnie oddziaływać na aktywność gospodarczą w Europie.

Część członków Rady argumentowała, że wobec umiarkowanego ożywienia wzrostu gospodarczego na świecie, prawdopodobnie presja na ceny surowców pozostanie niska. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że dodatkowym czynnikiem sprzyjającym obniżeniu cen surowców w kolejnych latach może być zakończenie fazy wysokich cen w długoterminowym cyklu surowcowym. Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwagę na wzrost w ostatnim okresie obaw przedsiębiorstw co do przyszłego kształtowania się cen surowców. W przypadku gdyby obawy te okazały się słuszne, tj. gdyby ceny surowców rzeczywiście wzrosły, to - ze względu na ich silne przekładanie się na ceny krajowe - miałoby to istotny wpływ na podwyższenie inflacji w Polsce.

Analizując kształtowanie się koniunktury w Polsce, część członków Rady zwracała uwagę, że ożywienie wzrostu następuje wolniej niż w 2010 r. W znacznym stopniu wynika to z trwale słabszego - w porównaniu z okresem przed globalnym kryzysem finansowym - wzrostu PKB za granicą. Innym czynnikiem ograniczającym aktywność - zdaniem niektórych członków Rady - może być podwyższony poziom bezrobocia. W ich ocenie, bezrobocie jest dodatkowo zwiększane - szczególnie w przypadku osób młodych i niskowykwalifikowanych - przez wzrost płacy minimalnej w Polsce, który jest szybszy od dynamiki przeciętnego wynagrodzenia. Członkowie ci oceniali ponadto, że zarówno trwale niższy wzrost za granicą, jak i niższe zatrudnienie, mogą negatywnie wpłynąć na dynamikę produktu potencjalnego w średnim okresie. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, że płaca minimalna jest w Polsce relatywnie niska w porównaniu z pozostałymi krajami Unii Europejskiej i nie jest to - ich zdaniem - czynnik silnie wpływający na poziom zatrudnienia i bezrobocia w Polsce.

Omawiając bieżący stan koniunktury zwracano uwagę, że część danych dotyczących krajowej aktywności gospodarczej okazała się słabsza od oczekiwań. W szczególności dynamika produkcji przemysłowej i budowlano-mieszkaniowej w sierpniu br. wskazywały na pewne osłabienie pozytywnych tendencji obserwowanych we wcześniejszym okresie - tj. przyspieszania produkcji przemysłowej i wyhamowywania spadku produkcji budowlanej. Jednocześnie podkreślano, że w porównaniu z II kw., w III kw. dynamika PKB w ujęciu rocznym będzie prawdopodobnie wyższa. W szczególności dobre dane o sprzedaży detalicznej oraz poprawiające się wyprzedzające wskaźniki koniunktury, w tym relatywnie wysoki poziom PMI, sygnalizują stopniowe ożywienie wzrostu. Wskazywano także na sygnały stopniowej poprawy na rynku pracy - w sierpniu miało miejsce nieznacznie obniżenie się stopy bezrobocia rejestrowanego (po wyeliminowaniu czynników sezonowych). Nastąpił też dalszy wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (w ujęciu miesięcznym). Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, że poprawa aktywności następuje w wielu sektorach gospodarki, co - ich zdaniem - świadczy o szerokich podstawach ożywienia gospodarczego i jego prawdopodobnej trwałości.

Część członków Rady argumentowała, że mimo stopniowego ożywienia wzrostu, w kolejnych kwartałach utrzyma się ujemna luka popytowa, co oznacza brak wyraźnego zagrożenia dla stabilności cen ze strony czynników krajowych. Równocześnie, członkowie ci - oceniając ryzyko istotnego zwiększenia presji inflacyjnej zza granicy jako niskie - oczekiwali utrzymania się inflacji poniżej celu także w 2014 r. Członkowie Rady wskazywali, że zgodnie z prognozami obejmującymi najbliższe 4 kwartały, inflacja ma pozostać poniżej celu. Również inflacja bazowa w horyzoncie roku ma kształtować się na relatywnie niskim poziome, tj. poniżej wieloletniej średniej.

Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że obecnie tempo wzrostu produktu potencjalnego może być niższe niż wskazują na to dostępne szacunki, więc domknięcie się ujemnej luki popytowej może nastąpić już w nieodległej perspektywie. Ponadto - ich zdaniem - ze względu na ryzyko podwyższenia inflacji przez czynniki związane z cenami żywności i energii, inflacja bazowa powinna kształtować się niżej niż wskazują obecne prognozy, aby uzasadnione było oczekiwanie, że inflacja CPI utrzyma się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego. Członkowie ci wskazywali w tym kontekście na pewne podwyższenie w ostatnim okresie oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorców, związane w szczególności z obawami firm przed ponownym wzrostem cen surowców na rynkach światowych.

Analizując kształtowanie się agregatów monetarnych niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na zmianę struktury terminowej aktywów gospodarstw domowych, w szczególności na wzrost pieniądza gotówkowego w obiegu.

Członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione, a obecna i przewidywana sytuacja gospodarcza uzasadnia ich utrzymanie na obecnym poziomie przynajmniej do końca roku. W ocenie Rady, w dalszej perspektywie kształtowanie się stóp procentowych będzie uwarunkowane skalą i strukturą ożywienia oraz wynikającym z tego poziomem presji inflacyjnej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że przyszła polityka pieniężna powinna także uwzględniać oczekiwania co do kształtu polityki fiskalnej.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli 2,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 listopada 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą oraz listopadowej projekcji inflacji i PKB.

Omawiając kształtowanie się aktywności w otoczeniu polskiej gospodarki, wskazywano na pewną poprawę koniunktury w gospodarce światowej w III kw. br. Zwrócono jednocześnie uwagę, że sytuacja gospodarcza na świecie jest zróżnicowana. W krajach rozwijających się wzrost gospodarczy nadal kształtuje się na niskim jak na te kraje poziomie, natomiast w niektórych krajach rozwiniętych

wzrost stopniowo przyspiesza, choć utrzymują się ryzyka dla aktywności gospodarczej w tych krajach w kolejnych kwartałach.

Omawiając sytuację w Stanach Zjednoczonych podkreślano, że postępuje tam ożywienie gospodarcze, widoczne głównie w przemyśle przetwórczym oraz na rynku pracy. Zwracano przy tym uwagę na nieco słabsze od oczekiwań dane makroekonomiczne za wrzesień br. oraz na ryzyko osłabienia aktywności gospodarczej. Wiąże się to z niepewnością co do przyszłej polityki fiskalnej w tym kraju oraz przejściowym wstrzymaniem działalności części federalnej administracji publicznej w październiku.

Dyskutując na temat sytuacji gospodarczej w strefie euro wskazywano, że kwartalna dynamika PKB w III kw. prawdopodobnie pozostała dodatnia. Jednak niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę na niepewność dotyczącą trwałości dalszego ożywienia koniunktury w niektórych krajach strefy euro ze względu na utrzymywanie się ryzyk w sektorze bankowym tych krajów. W trakcie dyskusji wyrażano również opinię, że - wobec obniżającej się inflacji w strefie euro - wzrosło prawdopodobieństwo dalszego poluzowania polityki pieniężnej przez Europejski Bank Centralny.

Zwracano także uwagę na lekkie przyspieszenie wzrostu PKB w Chinach w III kw. br. Jednocześnie podkreślano, że wzrost PKB nadal kształtował się na relatywnie niskim poziomie jak na tę gospodarkę. Niektórzy członkowie Rady wskazywali przy tym, że wciąż słaba aktywność gospodarcza w największych gospodarkach wschodzących jest związana zarówno ze względnie słabym wzrostem gospodarczym w krajach rozwiniętych, jak i relatywnie słabą dynamiką popytu krajowego w gospodarkach wschodzących.

Analizując sytuację na międzynarodowych rynkach finansowych, część członków Rady wskazywała, że wzrost awersji do ryzyka w II i III kw. br. przyczynił się - podobnie jak w przypadku innych gospodarek wschodzących - do zmniejszenia zaangażowania nierezydentów na rynku polskich obligacji skarbowych oraz osłabienia kursu złotego. Wskazywano jednak, że osłabienie złotego było znacznie mniejsze niż wielu walut krajów rozwijających się. Ponadto, podkreślano, że od sierpnia złoty umocnił się. Zwrócono uwagę, że względna stabilność złotego mogła wynikać w szczególności ze zmniejszenia się nierównowagi zewnętrznej Polski w ostatnich kwartałach. Jednocześnie, stopniowe zmniejszenie zaangażowania nierezydentów ogranicza ryzyka związane z finansowaniem zadłużenia zagranicznego.

Omawiając bieżący stan koniunktury w Polsce członkowie Rady zwracali uwagę, że opublikowane od poprzedniego posiedzenia dane dotyczące krajowej aktywności gospodarczej wskazywały na jej dalsze ożywienie, w szczególności w sektorze przemysłowym. Wskazywano jednak również, że część z tych danych okazała się słabsza od oczekiwań, a zwiększenie dynamiki produkcji było dotychczas słabsze niż poprawa wskaźników wyprzedzających koniunktury. Ponadto wskazywano, że głównym czynnikiem przyspieszenia dynamiki aktywności był prawdopodobnie wzrost dynamiki popytu zewnętrznego, przy wciąż ograniczonej dynamice popytu krajowego.

Część członków Rady zwracała uwagę na utrzymującą się stagnację na rynku pracy, w tym wciąż podwyższony poziom bezrobocia, którego dotychczas nie ograniczał obserwowany w ostatnich

miesiącach nieznaczny wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Stagnacja na rynku pracy przyczynia się do niskiej dynamiki płac, co ogranicza presję kosztową oraz popytową w gospodarce.

Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego, członkowie Rady wskazywali, że - w świetle projekcji listopadowej - wzrost PKB będzie najprawdopodobniej nadal stopniowo przyspieszał, choć ożywienie gospodarcze będzie na tyle umiarkowane, że luka popytowa pozostanie ujemna w całym horyzoncie projekcji. Część członków Rady zwracała uwagę, że do przyspieszenia wzrostu PKB w kolejnych kwartałach powinna się przyczynić odbudowa popytu krajowego, w tym zwłaszcza inwestycyjnego, wspieranego przez napływ środków unijnych z nowej perspektywy budżetowej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że czynnikiem hamującym wzrost inwestycji sektora prywatnego może być niska dynamika kredytów dla przedsiębiorstw.

Odnosząc się do projekcji inflacji, członkowie Rady podkreślali, że prognozowana inflacja wraca do przedziału odchyleń w horyzoncie projekcji, ale nie zagraża realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie. Obok niskiej presji popytowej, niskiemu poziomowi inflacji - w świetle projekcji - powinna sprzyjać również niska presja na ceny surowców na świecie. Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że wobec możliwej aprecjacji złotego w warunkach poprawy krajowej koniunktury, dodatkowym czynnikiem oddziałującym w kierunku niższej inflacji może być substytucja dóbr krajowych dobrami importowanymi.

Zdaniem niektórych członków Rady wzrost inflacji może być wyższy niż przewidywany w projekcji, jeśli presja popytowa będzie silniejsza niż zakładana w projekcji lub wystąpią negatywne wstrząsy na rynkach surowców. Ponadto, zdaniem tych członków, przewidywany w projekcji przejściowy wzrost inflacji w II kw. 2014 r. mógłby - w przypadku przełożenia się go na wzrost oczekiwań inflacyjnych - spowodować pewne obniżenie realnej stopy procentowej. Zwrócono także uwagę, że istotnym czynnikiem ryzyka w kierunku wzrostu inflacji na świecie pozostaje nadal wysoce ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych.

Członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione. Wskazywano, że obniżenie stóp procentowych w pierwszej połowie bieżącego roku oraz ich stabilizacja w II połowie br. sprzyja ożywieniu gospodarki krajowej, powrotowi inflacji do celu i stabilizacji na rynkach finansowych.

Rada oceniła, że mimo oczekiwanego przyspieszenia wzrostu gospodarczego dynamika PKB w najbliższych latach (w horyzoncie projekcji) pozostanie umiarkowana, a ryzyko wyraźnego wzrostu wewnętrznej presji inflacyjnej, które zagrażałoby realizacji celu inflacyjnego, jest ograniczone. Taką ocenę wspierała także listopadowa projekcja PKB i inflacji. W związku z tym Rada uznała, że uzasadnione będzie utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli

2,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 grudnia 2013 r.

W trakcie posiedzenia członkowie Rady Polityki Pieniężnej dyskutowali na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Omawiając kształtowanie się aktywności gospodarczej na świecie, członkowie Rady wskazywali na wciąż umiarkowany wzrost gospodarki światowej, w tym na utrzymywanie się umiarkowanego ożywienia w gospodarkach rozwiniętych i niski - w perspektywie historycznej - poziom dynamiki PKB w krajach wschodzących.

W szczególności zwracano uwagę na poprawę koniunktury w Stanach Zjednoczonych, która jednak związana jest częściowo z kontynuacją silnie ekspansywnej polityki pieniężnej w tym kraju. Część członków Rady zaznaczała przy tym, że biorąc pod uwagę możliwe zbliżanie się momentu rozpoczęcia ograniczania skali luzowania ilościowego przez Rezerwę Federalną, trwałość ożywienia w gospodarce amerykańskiej nie jest pewna. Jednocześnie członkowie ci oceniali, że zmniejszeniu skali luzowania ilościowego może towarzyszyć złagodzenie innych parametrów polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej, w tym zmiana parametrów forward guidance. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że polityka luzowania ilościowego spowodowała zmianę sposobu reagowania rynków finansowych na dane makroekonomiczne, a odejście od niej może być źródłem dodatkowej zmienności na rynkach finansowych.

Z kolei odnosząc się do strefy euro podkreślano, że ze względu na wciąż wysokie bezrobocie, trwający proces delewarowania oraz niepewność co do perspektyw tej gospodarki, wzrost PKB w III kw. kształtował się na poziomie jedynie nieznacznie powyżej zera. Zadaniem członków Rady trudno oczekiwać jego wyraźnego przyspieszenia w kolejnych kwartałach. Część członków Rady zwracała jednak uwagę, że w wielu krajach strefy euro zmniejsza się skala zacieśnienia fiskalnego, co w krótkim okresie powinno mieć pozytywny wpływ na ich wzrost gospodarczy. Wskazywano ponadto na obniżenie przez EBC w listopadzie br. podstawowej stopy procentowej i możliwość dalszego zwiększenia ekspansywności polityki pieniężnej w strefie euro, co może wspierać wzrost popytu.

Analizując sytuację w krajach rozwijających się część członków Rady wskazywała, że prognozy wzrostu dla największych gospodarek wschodzących zostały w ostatnim okresie obniżone. Niektórzy członkowie Rady podkreślali w tym kontekście, że słabnący wzrost PKB w tych gospodarkach może być zjawiskiem trwałym, związanym z tzw. pułapką średniego dochodu. Ponadto, zdaniem tych członków Rady, również czynniki cykliczne (tj. umiarkowana skala ożywienia aktywności w krajach rozwiniętych) sprawiają, że trudno oczekiwać wyraźnego przyspieszenia PKB w krajach wschodzących, a zwłaszcza tych, które są eksporterami surowców.

Omawiając procesy inflacyjne wskazywano, że inflacja na świecie kształtuje się na niskim poziomie. Sprzyja temu umiarkowana aktywność gospodarcza i obniżanie się cen surowców na rynkach międzynarodowych. Część członków Rady zwracała uwagę, że w ostatnim okresie w niektórych krajach nasiliły się ryzyka deflacyjne. W szczególności zagrożenie obniżenia się inflacji poniżej zera prawdopodobnie skłoniło EBC do obniżenia podstawowej stopy procentowej, a Bank Czech do wprowadzenia asymetrycznego celu kursowego.

Jednocześnie niektórzy członkowie Rady oceniali, że bezprecedensowa skala luzowania ilościowego prowadzonego przez główne banki centralne może w dłuższym okresie oddziaływać w kierunku zwiększenia obaw o wyraźny wzrost inflacji na świecie. Inni członkowie Rady wskazywali, że dodatkowa płynność dostarczona systemowi finansowemu przez główne banki centralne nie wpłynęła jak dotychczas na wzrost podaży pieniądza. Stąd nie widać obecnie presji inflacyjnej na rynku dóbr konsumpcyjnych. Wyraźny wzrost cen aktywów w warunkach utrzymywania się umiarkowanego wzrostu gospodarczego na świecie świadczy natomiast - zdaniem tych członków Rady - o wykorzystaniu dodatkowej płynności do inwestowania w aktywa finansowe.

Odnosząc się do krajowej aktywności gospodarczej członkowie Rady zwracali uwagę na dane o PKB, które potwierdziły kontynuację stopniowego ożywienia wzrostu w III kw. 2013 r. Część członków Rady podkreślała jednak, że choć po kilku kwartałach spadku popyt krajowy zwiększył się, to jego przyrost był wciąż niewielki, a głównym czynnikiem wzrostu pozostał eksport netto. Niektórzy członkowie Rady zwracali w tym kontekście uwagę, że wobec niskiego wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki i utrzymującego się ryzyka osłabienia koniunktury za granicą, skala dalszego ożywienia aktywności w Polsce obarczona jest niepewnością. Jednocześnie wskazywano na pewne spowolnienie wzrostu produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w październiku, którym towarzyszyły jednak dalsza poprawa wskaźników koniunktury, w tym PMI dla przemysłu, oraz stopniowe wyhamowywanie spadków produkcji budowlano-montażowej.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy zwracano uwagę, że nieco przyspieszyła dynamika wynagrodzeń, co może sprzyjać dalszemu ożywieniu konsumpcji. Jednocześnie wciąż podwyższona stopa bezrobocia wskazuje, że nie należy oczekiwać rozluźnienia dyscypliny płac. W tym kontekście podkreślano, że dynamika jednostkowych kosztów pracy w gospodarce od kilku lat kształtuje się na niskim poziomie.

Oceniając sytuację na rynku kredytowym, część członków Rady podkreślała, że złagodzenie polityki kredytowej instytucji finansowych w segmencie kredytów konsumpcyjnych - wraz z poprawą nastrojów konsumenckich - przyczyniło się do widocznego od kilku miesięcy wyraźnego przyrostu tych kredytów, co wspiera ożywienie popytu konsumpcyjnego. W połączeniu ze stabilnym przyrostem kredytów mieszkaniowych składa się to na stopniowe zwiększanie się dynamiki kredytu dla gospodarstw domowych. Nadal niska jest jednak dynamika akcji kredytowej dla sektora przedsiębiorstw, przede wszystkim jeśli chodzi o kredyty inwestycyjne. Może to wskazywać na wciąż ograniczony wzrost popytu inwestycyjnego ze strony firm, zwłaszcza biorąc pod uwagę niepełne wykorzystanie mocy wytwórczych w gospodarce. Omawiając sytuację w sektorze bankowym zwracano uwagę na dalsze obniżanie się dynamiki depozytów gospodarstw domowych.

Odnosząc się do kształtowania się inflacji, członkowie Rady wskazywali, że w październiku br. wskaźnik CPI obniżył się i inflacja pozostała wyraźnie poniżej celu. Zwracano ponadto uwagę, że na niskim poziomie utrzymała się inflacja bazowa, nadal ujemna była dynamika cen produkcji sprzedanej przemysłu, a prognozy inflacyjne analityków sektora finansowego obniżyły się. Część

członków Rady podkreślała, że dostępne prognozy wskazują na niskie ryzyko przekroczenia celu w 2014 r. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że inflacja bazowa kształtuje się na poziomie, który w przeszłości nie gwarantował stabilizacji inflacji CPI w przedziale odchyleń od celu.

Rada uznała, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione. Podkreślano, że obniżenie stóp procentowych w pierwszej połowie bieżącego roku oraz ich stabilizacja w kolejnych kwartałach sprzyja ożywieniu gospodarki krajowej, stopniowemu powrotowi inflacji do celu i stabilizacji na rynkach finansowych.

Rada podtrzymała ocenę, że w najbliższych kwartałach prawdopodobna jest kontynuacja stopniowej poprawy koniunktury, jednak presja inflacyjna pozostanie ograniczona. W związku z tym Rada potwierdziła, że uzasadnione jest jej zdaniem utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie przynajmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 2,50%, stopa lombardowa 4,00%, stopa depozytowa 1,00%, stopa redyskonta weksli

2,75%.

Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami podjętymi w 2013 r.